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关注浮息转债 挖掘期权价值

联合证券研究所 申景龙

———债性股性格局未变，安全性仍然重要。上周转债市场的总体债性持续弱势，纯债溢价率在100%上方区域震荡，到期收益率下降到-25%以下，完全失去了其债性保护；股性方面，delta值有所下降，转股溢价率开始回升至正值，表明转债的股性持续增强的趋势有所回调，转债整体回复到溢价水平，套利空间缩减，这与上周市场大幅震荡使转债正股走弱有关。但是目前市场强股性、弱债性的格局并没有发生变化，除巨轮转债外，其余券种均属于强股性品种。

我们依然认为，安全性较好的转债品种将成为投资重点。到期时间长、价值低估大的券种，如韶钢转债、巨轮转债、上电转债、金鹰转债等，此类转债未进入转股期，到期时间较长，期权价值较大，在转债价格上仍有较大的释放空间，适合“买入持有”的投资者，应重点关注。

另外，巨轮转债属于唯一股性适中的个券，也有一定的债性保护，到期时间也较长，适合“买入持有”的投资者，转债期权价值的释放也将会给投资者带来不菲的收益。桂冠转债、创业转债和海化转债本年度没有强制赎回风险，投资者投资于此类转债的安全性也相应地得到了一定的保障，另外其正股投资价值也相对较好，正股的利好预期必定也会增加转债的价值提升，可适当关注。

———浮息与转股价修正可提升转债价值。除了关注折价及期权价值低估较大的券种外，在加息预期仍然较强的情况下，有浮息利率条款的转债也值得关注。本次加息会使具有浮动利率条款的转债债性得到增强，安全性增加，对其价值有所提升。

当然，近期还可介入即将因分红派息会导致转股价下调的转债，因为在这种资金推动式行情下，正股价格即使因除权下降也会很快被资金填平，从而增加转债期权价值，转债股性得到了加强，使转债套利更加可行。目前因分红派息公布向下调整转股价的转债有天药转债、海化转债和上电转债，即将公布分红派息的转债值得投资者重点关注，如桂冠转债等。

浮息转债一览表（截至２００７年５月１８日）

转债名称                                     适用期间         调整条件                 加息                                     减息

上电转债                                     第一年至第四年    央行加息                 不低于上调幅度的５０％                    不变

金鹰转债                                     存续期            央行加息                 同幅度上调                                不变

韶钢转债                                     存续期            央行加息                 同幅度上调                                不变

创业转债                                     存续期            存款利率高于２．７９％    ６５％，７０％，７６％，９０％，９８％    不变

锡业转债                                     存续期            央行加息                 同幅度上调                                不变

期权期权全解析：实值、平值、虚值与内在价值、时间价值（下）

期权期权全解析：实值、平值、虚值与内在价值、时间价值（下）

01

什么是实值，平值、虚值？

期权状态包括实值、平值、虚值，期权合约在某一时刻的状态会处于这三种状态中的一种。随着标的价格变动，期权合约的价值状态也会跟随动态变化。

实值期权：行权价格低于标的价格的看涨期权和行权价格高于标的价格的看跌期权；

平值期权：行权价格等于标的价格的看涨（看跌）期权称为平值期权；

虚值期权：行权价格高于标的价格的看涨期权和行权价格低于标的价格的看跌期权；

注意：实值、平值和虚值与期权买卖方向无关，只与标的价格和行权价格的相对大小有关。

为了方便理解，可以使用一个简单的判断原则快速判断合约的实与虚。在不考虑交易费用和期权权利金的情况下，如果投资者立刻行权，带来收益为实值，带来亏损为虚值，不赚不亏则为平值。

这里我们以股指期权（MO）为例：

更为快速的方法是直接通过期权T型报价，一个期权合约是实值、平值还是虚值一目了然。在一般的期权软件里，平值期权所在的行权价总是特别标注的，比如下面截图里圈出的蓝色底纹所在的行权价，它左右两侧的期权就是平值期权，然后以这个蓝色底纹的行权价为中心，东南-西北方向(红框)对应行权价的期权为实值期权，东北-西南方向(黄框)对应行权价的期权为虚值期权。

02

什么是内在价值、时间价值？

期权合约是未来权利的买卖，因此这份权利本身是具有价值的，这就是期权的价值，也就是所谓的权利金。通俗而言，期权的价值就是这份权利值多少钱，即买方与卖方对这份权利所达成的共识价格。

期权合约的价值状态不同，所反映出的期权价值也有所不同。期权价值的组成包含两个部分，内在价值和时间价值。

如下列公式所示：期权价格=内在价值+时间价值。

内在价值：指买方立即行权时所获得的收益。由期权合约的行权价格与标的资产价格的关系决定。内在价值的计算公式：

看涨期权内在价值=MAX【0，标的价格-行权价格】；看跌期权内在价值= MAX【0，行权价格-标的价格】

例如，中证1000指数为4750点，行权价格为4700点中证1000股指看涨期权内在价值为50点（4750-4700=50）。

时间价值：是指期权价值中超出内在价值的部分，可以理解为是期权有效期内标的资产价格波动为期权持有者带来收益的可能性所隐含的价值。时间价值的计算公式：时间价值=期权价格-内在价值。

沿用上述案例，中证1000指数为4750点，行权价格为4700点中证1000股指看涨期权内在价值为50点（4750-4700=50），如果该看涨期权合约的价格为127点，则该合约的时间价值为77点(127-50=77)。

结合期权不同价值状态，可进一步延伸总结：

（1）只有实值期权才有内在价值。实值程度越高，内在价值越大。实值期权买方立即行权可以获得收益（行权收益＞0），内在价值大于0；平值和虚值期权的买方立即行权不能获得收益（行权收益≤0），不具有内在价值，内在价值为0。

（2）平值期权时间价值最大。一般来讲，期权剩余时间越长，时间价值越大。随着期权到期日的临近，期权时间价值逐渐衰减。

03

影响期权价值的因素有哪些？

影响股指期权价格变动的主要因素有五个，分别是：标的资产价格、到期剩余时间、标的预期波动率、行权价格和无风险利率。

（+表示正相关，-表示负相关）

期权的内在价值和时间价值

第4课　期权的内在价值和时间价值

任何物品、商品和资产都有其价值，当然期权也不例外。我们在后面的章节会详细介绍期权是如何定价的，主要介绍两种方法：二项期权定价模型和布莱克-舒尔兹模型定价模型（Black-Scholes model）定价模型。这一章我们先来介绍一下期权的内在价值和时间价值。

当我们在进行期权交易的时候，在券商里面看到的期权的价格实际上包含了两部分价值：一部分是内含价值；另一部分就是时间价值。也可以用以下公式表述：

期权合约价格=内含价值+时间价值

什么是期权的内含价值？

期权的内含价值就是期权立即行权时到底值多少钱。对于看涨期权持有者来讲，期权的内含价值只有在股票（标的物）现价大于行权价时候才有价值，这也叫实值期权（In the money），这时候，看涨期权内含价值=股票价格-合约行权价格；当股票价格小于行权价格来说（虚值期权out of the money），期权内含价值为0，对于看涨期权持有者来讲，会放弃行使看涨期权的权利，这个之前购买的合约没有任何价值。同理，对于看跌期权持有者来讲，期权的内含价值只有在股票（标的物）价格低于行权价格时候才有价值，也是实值期权，看跌期权的内含价值=合约行权价格-股票价格；当股票价格大于行权价时，对于持有看跌期权投资者来说，会放弃行使看跌期权的权利［虚值期权（out of the money）］。每一张期权都有对应的合约乘数，通常在美国市场一般是一张期权合约代表100股；在国内，50ETF一张期权代表10 000股。

什么是期权的时间价值？

期权的时间价值就是期权的价值减去内含价值，也就是期权价值在一定时间内变化的价值。距离期权合约到期日越长，期权时间价值越高。因为投资人愿意出更高的价格等待股票朝对自己合约有利的方向变化。越临近到期日，时间价值越来越少，到期日时，时间价值为0，期权的价值只剩下内含价值。这个过程也叫期权价值的时间损耗。

需要注意的是期权的时间价值有个特点，时间越临近到期，损耗越快。一般来讲，期权的时间价值在到期日前半段会损耗三分之一左右价值，在后半段却会损耗三分之二价值。比如三个月或者六个月到期的期权，期权的时间价值在最后一个月损耗会加速，如图4-1所示。

图4-1　期权价值剩余时间损耗

下面我们来看两个简单的例子，看图4-2，继续拿苹果和上证50ETF期权举例子。

图4-2　苹果（AAPL）期权价格

先看苹果的例子，截至2017年1月27日到期行权价为110美元的苹果（AAPL）看涨期权价格为8.38美元（见图4-2），目前苹果（AAPL）价格为117.26美元。这期权合约价格8.38中包含了两个部分：① 117.26-110=7.26美元这一部分就是期权的内在价值；② 8.38-7.26=1.12美元这一部分就是时间价值。

我们再看一个例子，上证50ETF的期权（见图4-3）：截至2017年1月底到期的行权价为2.25美元的期权合约价格为0.056美元，上证50ETF现价为2.276美元。这期权合约价格2.276美元也包含了两个部分价值：① 2.276-2.25=0.026美元这部分就是期权的内在价值；② 0.056-0.026=0.03美元这部分就是期权的时间价值。

图4-3　上证50etf期权价格

越深的实值期权，对于看涨期权来讲，也就是股票价格越高于期权行权价格，期权价格会包含更多的内含价值和更少的时间价值，原因是因为期权本身就是值钱的，你只需要付少量的时间价值，期权不需要再去借助时间的变化变得有价值。这个情况下，期权价格基本上跟股票（标的物）价格变化差不多。这个关系和变化描述的就是我们希腊字母里面的Delta。我们第二章在讲解希腊字母（greeks）的时候会讲解更多的影响期权价格的因素。

总的来说，期权的价格=内在价值+时间价值。内在价值取决于期权的虚实，所以有可能有或者无。时间价值取决于到期时间和隐含波动率（有些资料文献会把期权价值=内在价值+时间价值+隐含波动率价值）。时间价值一定存在的，期权时间到期越久，时间价值越大；隐含波动率越高，时间价值也会越大（在后面会详细说明）。另外时间价值可以是负的，这种情况出现在欧式期权中。之所以时间价值为负数，是因为股票分红或者标的物交割使用的现金成本影响导致的。

期权价值和时间有什么关系？

期权合约存在一个合约期限的东西，这个期间存在一个权利金，它们的关系很简单，期权合约临近到期日，期权的时间价值就会开始逐渐变小。接下来我们就具体分析一下期权价值和时间有什么关系？

1、时间潜力

期权增值潜力对于期权卖方，其所面临的由于标的50ETF价格波动所带来的“时间风险”将越来越小，而对于期权买方来说，其所期待看到的期权增值的可能性也越来越小。期权临近到期日，其时间价值将逐渐变小，直至衰减为零。所以说时间对于期权买方来说是不利的一个变量!

投资者买入期权后，便面临着时间价值的损耗。在其它因素相同的条件下，到期时间越长，期权的价值越高。只要没有到期，期权就有时间价值，买方就有希望，就存在有利变化的可能。期权合约从上市交易，到期时间只会一天天减少，期权是一种价值损耗性资产，买方拥有权利。

2、平值合约

平值合约最容易变为实值也最容易变为虚值。而其中平值合约的时间价值最高，从时间期限的平均流失率来看，如果出现标的变化不利的情况下，其自然下跌的价格幅度也就越大。

实际交易中来看，平值合约、包括上下一档合约是投资者最热衷于选择的合约类型，因其权利金成本适中。接下来持仓量较高的是虚值合约，因其权利金成本便宜，杠杆率高。能够精准的判断出行情将会有较大的波动，那么这类合约无疑是不错的选择。

3、行情浮动

多少投资者能够那么精准的预判到行情的走势，尤其是期权新手，在不明行情波动大小的情况下，期权新手投资者偏向于选择实值2、3档合约进行初始开仓，合约时间价值占比较少，流失的不会过快，杠杆率适中，合约成本也不贵，即使方向做错或横盘的情况下，其下跌的幅度也相对较小，只要行情再次出现反转，价格回升也快。

期权具有时间价值 投资者应警惕期权到期风险

【摘要】在期权投资领域，很多人都会对期权的持有时间产生误区。理财专家提醒您，期权是有时间价值的，并且随着时间的推移，期权的时间价值每天都在损耗。因此理财专家建议您，要警惕期权到期的相关风险，以免是自己遭受不必要的损失。

期权是有时间价值的

期权价值由哪些部分组成？例如，某投资者买入行权价格为2100点、一个月到期的沪深300看涨期权，所付权利金为120点，若当时标的指数为2200点，则该看涨期权本身内在实值部分的价值为100点（2200-2100），那么就可以说该看涨期权的价值就值100点吗？答案显然是否定的。因为在这一个月的时间内，标的指数价格可能会向买方有利的方向变动，买方进而可获得更多收益，所以才愿意支付高于期权内在价值的权利金。而这高出的部分就是买方为获得期权能够增值（标的指数向其有利方向波动）的机会而支付的费用，该费用就是用来购买期权时间价值的。所以，期权价值由其本身的内在价值和时间价值两部分组成。在本例中，该看涨期权为实值期权，其时间价值为期权价值减去内在价值，结果为20点（120点-100点）。

相比实值期权而言，平值和虚值期权的内在价值为零，所以购买该类期权的价值就是购买时间价值。以虚值期权为例，某投资者购买行权价为2100点的、一个月到期的看涨期权，所付权利金为80点，若当前标的指数为2000点，则该投资者为获得一个月内标的指数向其有利方向变动的机会，而付出80点的权利金，这80点实际上就是为购买期权时间价值所支付的费用。所以，投资者在进行期权交易时，应注意期权是有时间价值的。

期权的时间价值每天都在损耗

期权的有效期限越长，它的时间价值越大，有效期限越短，时间价值也就越小。这是因为距离到期日的剩余时间越多，标的物就越有充分的时间向买家有利的方向变动，但随着到期日的临近，发生变动的机率会减小，期权的时间价值也就会随之减小。在到期日即剩余期限为零时，时间价值也将减小为零。所以，到期日为实值期权的理论价格仅为其内在价值，其市场价格也将收敛于其内在价值。而平值和虚值期权的理论价格为零，其市场价格亦将收敛于零。所以，随着时间的推移，期权的时间价值在逐渐损耗，期权价值也会随之发生变化，在到期日时，期权价值会回归理论价值。

例如，仿真合约IO1404-C-2450.CFE为深度虚值期权，期权价格全部是时间价值。该期权在4月18日到期时，期权价格回归理论价格仅为0.1点。所以，期权买方若一直持有至到期将损失全部所投入的资金。

买方应警惕期权到期风险

部分投资者可能认为投资期权同股票一样，只要看准价位买入后就可一直持有，其实不然。期权有到期日的规定，持有至到期，要面临行权交割。如果投资者过度购买期权，导致期权价格虚高很多，投资者还不断盲目追涨，期权到期时，市场价格回归理论价格，投资者会面临巨大亏损，甚至会血本无归。此时，投资者通过期权进行投资理财或风险管理将失去意义。例如，某投资者过度购买深度虚值看涨期权，行权价为2450点，支付权利金100点，若到期时标的指数为2200点，期权时间价值会逐渐趋近于零，期权买方将亏损全部权利金100点。所以，投资者不要过度购买期权，同时应结合实际情况，适当减仓，谨防期权到期风险。

慧择提示：俗话说，理财有风险，投资需谨慎，期权也是一种投资理财方式，投资者在购买期权时要注意期权的时间价值和期权到期的风险，投资者要结合实际情况适当购买期权，以免自己的资金受到损害。