摘 要
3月全球金融市场大幅震荡，美元遭遇严重的流动性危机，导致各类资产价格异常波动。本文从美国在岸和离岸货币市场微观结构入手，分析美元资金流动路径及货币市场结构缺陷，解析此次流动性危机爆发的原因和传导机制。
关键词
流动性危机 联邦基金 回购 欧洲美元 杠杆率
3月新冠肺炎疫情蔓延和石油战爆发，导致全球主要股市暴跌、金融市场剧震，美元遭遇了2008年国际金融危机以来最大的一次流动性危机。美联储和其他多国央行虽然竭尽全力救市，但没能迅速见效。直至4月中旬，危机局面才有所缓解。此后，监管趋严，银行体系已较为稳健，为何本次流动性还会如此迅速枯竭，危机蔓延速度还会如此之快？本文尝试从美元流动路径和货币市场微观结构来回答这一问题。
美元流动路径和货币市场微观结构
图1展示了完整的美国在岸、离岸货币市场美元流动路径，其结构精密有序，层次分明。主要参与者包括：美联储，商业银行和做市商，企业和对冲基金等杠杆使用者，货币市场基金、零售客户等投资者，以及离岸市场上的外国央行、金融机构和企业。按照资金用途划分，美元货币市场可分成联邦基金市场、回购市场、商业票据（CP）市场、欧洲美元市场、掉期市场、存款市场和国债一级市场等多个子市场，资金在子市场之间也相互流通。
（一）联邦基金市场
存款机构（主要是商业银行）需在美联储开立存款准备金账户，按法定比例缴纳存款准备金。商业银行为满足法定要求进行短期拆借的市场被称为联邦基金市场（见图1中红色实线），其利率平均水平被称为有效联邦基金利率（EFFR）。美联储通过设置、控制和调整联邦基金利率目标区间来实施货币政策。
联邦基金市场是美元货币市场的核心。其主要参与者包括美联储、美国本土银行和外国银行，以及政府支持的政策金融机构（GSE），如联邦住房贷款银行（FHLB）和“两房”（房地美、房利美）。从流动方向来看，美联储是终极资金提供者，通过公开市场操作提供流动性；GSE资金充裕，也是重要的资金提供者；商业银行互相拆借资金以满足法定要求，同时也向非银机构和企业提供资金。
在2008年国际金融危机之前，美联储不向商业银行支付存款准备金利息，商业银行几乎不留存超额存款准备金，美联储通过公开市场操作，很容易将EFFR引导在目标区间（贴现窗口的贴现率是上限）内。金融危机发生后，美联储实施零利率和大规模量化宽松（QE）政策，商业银行存款准备金规模远超法定水平，拆借需求很小。为控制EFFR，美联储开始向商业银行支付存款准备金利息。美联储没有信用风险，理论上没有商业银行会以低于超额存款准备金利率（IOER）的水平拆出资金，因此IOER可成为EFFR的下限，IOER和贴现率构成利率走廊。
（二）回购市场
证券公司、保险公司等非银金融机构无法进入联邦基金市场，为此美联储开辟了回购市场（见图1中绿色虚线）并亲自干预，引导非银金融机构平稳融资。该市场可分为美联储回购操作市场和商业回购市场。
1.美联储回购操作市场
美联储回购操作包括正回购（RP）和隔夜逆回购（ON RRP）操作。RP对象仅限于做市商（含商业银行证券子公司），被用于释放流动性。但RP是非常规工具，一般在资金紧张时美联储才会采用。ON RRP被用于吸收流动性及提供价格指引，操作范围更广，参与对象除做市商外还包括货币市场基金和GSE。
贴现率、IOER、RP和ON RRP是当前美联储控制EFFR的主要工具。前面提到，理论上IOER应该是EFFR的下限，但美联储不向GSE的存款支付利息，GSE却是最主要的资金提供者，这导致许多外国银行美国分支机构从GSE融入资金后再转手存入美联储进行套利。因此，EFFR长期低于IOER，IOER反而成了利率走廊上限。于是美联储开始使用ON RRP解决这个问题，防范利率下行失控。美联储通过ON RRP操作融入美元，无风险、有质押且受众广泛，GSE不会以低于ON RRP利率的水平出借资金，ON RRP利率成为实质的利率走廊下限。2008—2018年，EFFR一直介于ON RRP利率和IOER之间（见图2）；随着美联储加息和缩表，从2018年底开始，EFFR不断突破IOER（见图3），表明真实的存款准备金拆借需求已经出现。
2.商业回购市场
商业机构（除美联储外）的回购构成商业回购市场。在该市场上，做市商作为核心中介，通过账户匹配（matched book）从资金多方融入资金后借给资金空方。做市商可分为一级做市商（义务做市）和一般做市商（自愿做市）。其他市场参与者包括GSE、货币市场基金、对冲基金及外国央行等，其中货币市场基金和对冲基金分别是最主要的资金净融出方和净融入方。按结算渠道划分，商业回购可分为三方回购和双边回购。
三方回购由中央托管机构作为第三方管理抵押物，交易双方只需确定量价和期限。抵押物主要是一般担保品（General Collateral，GC），包括国债、机构住房抵押贷款支持证券（Agency MBS）和GSE债券等，因此这类回购也被称为GC回购。三方回购又可分为传统三方回购（traditional tri-party repo）和通用担保品回购（GCF回购）。传统三方回购由纽约梅隆银行担任第三方托管机构，货币市场基金、资管机构等通常在该市场融出资金给做市商。传统三方回购交易量在商业回购市场中占比最大，其平均利率表示为TGCR。GCF回购由固定收益清算公司（FICC）担任第三方托管机构和中央对手方。该市场主要服务于做市商互相调节资金。三方回购市场的平均利率表示为BGCR。
双边回购需要双方确认具体担保品、量价和期限，分为FICC 券款对付（DVP）回购和传统双边回购。前者在FICC进行清算，主要服务于中小证券公司和一级做市商互相融资；后者主要服务于对冲基金等向做市商融资。需要强调的是，对冲基金融资渠道有限，高度依赖双边回购。三方回购市场和FICC DVP回购市场的平均利率被称为担保隔夜融资利率（SOFR），是伦敦同业拆借利率（LIBOR）未来的替代指标。
做市商在三方回购市场融入资金，在双边回购市场融出资金，方向相反但交易对手不同。这两笔交易在做市商资产负债表上不能轧差，需占用两笔资本金（见图4）。为此，FICC推出保荐回购（sponsored repo），允许做市商保荐客户到FICC平台开展交易。在保荐模式下，做市商代表货币市场基金和对冲基金等客户进入FICC场内完成清算，FICC允许做市商将交易轧差。这种交易模式不占用做市商的资本金，完全释放了其资本压力（见图5）。2017年之前，只有少量机构通过保荐回购融出资金，交易量很小。但2017年FICC降低了准入标准，允许对冲基金入场融资，保荐回购交易量快速增长，迅速成为重要融资渠道。
（三）商业票据市场
企业主要的短期融资渠道是商业票据（CP）市场（见图1中黑色实线）。CP直接面向货币市场投资者发行，高效灵活，利率比商业银行短期贷款低，且部分CP可用于美联储贴现窗口质押融资，市场需求旺盛。部分金融机构也会通过CP融资。优先型货币市场基金（Prime MMF）是CP最主要的投资者。此外，外国银行美国分支机构通过CP融资后拆借给母行，是在岸美元流向离岸的重要途径。
（四）欧洲美元市场
欧洲美元市场（见图1中紫色虚线）是美国在岸市场向离岸市场以及离岸市场机构之间拆借美元资金的市场。欧洲美元本质上是与在岸美元同质、有相同购买力的货币，不受美联储和所在国央行管理（治外货币），是在岸美元的衍生货币。欧洲美元的流通扩张主要通过美国境外银行完成，参考利率为LIBOR。由于没有央行干预，欧洲美元市场波动程度比在岸市场更大，在岸流动性向离岸传导需要更多时间、更高成本。
（五）掉期市场
掉期市场主要有外汇掉期（FX swap）和交叉货币掉期（CCS）两种衍生品，可用于融资。在掉期市场（见图1中蓝色实线）上，掉期融出美元的机构主要是央行、在岸市场对冲基金等；掉期融入美元的机构众多，包括大部分的离岸市场非银机构（如日本的保险公司）。全球系统重要性银行（G-SIB）作为掉期市场的中介，利用其全球牌照优势从在岸市场吸收流动性转运到离岸市场，通过其资产负债表错配套利，并担当流动性管道。银行资产负债表约束越小，管道就越通畅，离岸美元运行就越平顺。
（六）存款市场和国债一级市场
存款市场和国债一级市场对货币市场整体影响较小，只是在国债集中大额发行或缴税时期，才会影响存款准备金。此外，一级做市商有义务保障国债发行，会被动承接大量国债，这需要回购融资来支撑，因此会短期提升回购资金需求。
3月美元货币市场遭遇严重流动性危机
（一）2月中旬至3月2日：美国股市大跌，企业流动性开始紧张，货币市场基金遭遇赎回
2008年后美国经济复苏进程顺利，在低利率环境下企业举债回购股票的行为主导了股票大牛市，企业杠杆率不断攀升。2019年年中，美国企业债务占国内生产总值（GDP）的比例高达75%，超过2008年水平。在2018年美联储升息步伐加快后，企业债务负担逐渐加重，今年新冠肺炎疫情蔓延导致企业流动性进一步恶化。长期以来，美国企业有投资货币市场基金进行现金管理的传统，在现金需求驱动下，企业纷纷赎回货币市场基金，仅今年3月就赎回近1600亿美元。而货币市场基金是CP市场的投资主力，其被赎回引发的资产抛售行为导致CP二级市场利率走高，之前能正常融资的企业开始出现融资困难。图6显示，2月下旬标普500指数从高点下跌13%，EFFR和SOFR平稳，但30天CP贴现率开始走高，企业融资成本飙升。3日，美联储紧急降息50BP（贴现率、IOER等幅下调），试图阻止股市滑坡和企业融资利率飙升。
（二）3月3日至3月23日：美国股市继续暴跌，流动性全面紧缩，对冲基金、货币市场基金出现踩踏
如图7所示，降息后货币市场有所企稳。但石油价格战突然开启，油价、股价暴跌，3月9—18日美国股市三次熔断，对冲基金被追缴保证金，风险资产和无风险资产被无差别抛售；美国国债收益率从0.3%的历史低点反弹近1个百分点，代表非银机构融资利率水平的SOFR迅速攀升，突破了IOER和贴现率两个上限。为了平抑流动性恐慌，12日美联储推出正回购操作2.5万亿美元，以防范非银机构倒闭。15日美联储紧急实施不对称降息（将EFFR目标区间上下限和IOER下调100BP，将贴现率下调150BP），并推出7000亿美元规模的QE计划（后扩展为无限量QE），为市场提供充足流动性。
尽管美联储已推出一系列重磅政策，但美国疫情持续恶化，股市再次下探，3月17日SOFR和CP贴现率均大幅走高，CP市场融资功能丧失。从18日开始，美联储意识到全方位的流动性紧缩风险，陆续启用一级交易商信贷便利（PDFC）扩大做市商抵押品范围来控制SOFR，重启商业票据融资便利（CPFF）提供CP贴现来控制CP贴现率，推出货币市场流动性便利（MMLF）以鼓励金融机构购买货币市场基金抛售的资产来控制SOFR和CP贴现率，重启资产支持证券贷款便利（TALF）购买资产支持证券（ABS）来防范风险下沉到中小企业，设立一级（PMCCF）和二级市场企业信贷便利（SMCCF）购买债券和指数基金，扩大QE购买范围（甚至包括被调降为垃圾级的企业债券）来控制债券市场利率，恢复债券市场融资能力。在23日上述救市措施全部推出后，货币市场各利率才真正被美联储控制住。
（三）3月24日至4月底：美国在岸市场流动性触底回暖，离岸市场流动性反应滞后
3月24日，美联储救市措施开始发挥作用，股市反弹，SOFR和CP贴现率等全面回落（见图8），金融机构和大型企业流动性均得到缓解。4月9日，美联储还推出了主街贷款计划（MSLP）、薪资保障便利（PPPLF）、市政流动性便利（MLF）等工具，全面救助地方政府和中小企业，呵护经济，在岸市场流动性危机告一段落。
在岸市场流动性危机发生的同期，离岸市场流动性也很紧张。反映离岸银行融资能力的LIBOR-OIS利差在3月底之前一直快速走扩；掉期基差也出现了极端负值，掉期融资渠道受阻。美联储一度调增外国央行货币互换规模、推出临时回购协议安排，但效果并不理想。直至4月中旬CPFF正式生效，LIBOR-OIS利差和掉期基差才开始明显回落。主要原因是，LIBOR操纵丑闻发生后，监管要求银行必须参考实际融资成交价报价，而这些银行发行的CP利率直到CPFF生效才开始回落，在岸流动性的稳定才真正传导至欧洲美元市场，历时超过半个月。
流动性危机的路径和原因分析
在短短一个月的时间里，美元流动性恶化速度为何如此之快？笔者认为主要有以下几个原因：
（一）对冲基金杠杆率水平和冲击力被严重低估
在2008年后的长期低利率环境中，宏观对冲策略和风险平价基金大行其道，对冲基金将杠杆用到了极致。例如，近年来市场常出现利率互换（IRS）利率与国债收益率倒挂的现象，对冲基金通过购入国债、支付IRS固定利率可以套取该利差，这是非常流行的对冲策略。其中，购买国债可通过回购交易予以资金支持——国债折扣率（haircut）低至1%以下时杠杆率可达100倍以上，IRS交易也只需向交易对手缴纳很少的保证金。在正常情况下，回购交易成本低于LIBOR，该策略可赚取稳定息差。但3月回购市场利率飙升，该策略不可持续，对冲基金或追加保证金或平盘止损，都加剧了流动性紧张。数十倍的杠杆率在市场波动时冲击力很强，远超出美联储和市场预期，直接成为危机的导火索和加速器。
（二）商业银行存款准备金实际充裕度低于市场预期
图9展示了商业银行存款准备金需求曲线，EFFR被限制在了IOER（或ON RRP）和贴现率之间。如前文所述，2008年金融危机发生以前，美联储不向商业银行支付存款准备金利息，商业银行不过多留存超额存款准备金。此时市场均衡点大体处在红色虚线位置，存款准备金的价格弹性（曲线斜率）较大，美联储调整存款准备金供给就可轻松控制EFFR。2008年以后，天量QE导致存款准备金泛滥，商业银行基本不需要拆借资金用于缴纳准备金。此时市场均衡点移到了蓝色虚线位置，价格弹性非常小，美联储调整存款准备金供给已无法有效影响EFFR。因此，美联储不得已通过ON RRP来控制EFFR。
从2017年开始，美联储逐步缩表，资金供给持续下降也传导至商业银行的准备金规模，市场均衡点位置逐渐左移。美联储多次表达不希望货币政策过于宽松或紧张，因此市场均衡点很可能已经处在紫色虚线位置，介于松紧转换的模糊地带。为什么说市场均衡点（包括量和价）处在模糊地带？一是危机前存款准备金是否充足很容易被观察到，但危机后商业银行存款准备金水平都远超法定比例，其对存款准备金的需求从满足法定比例变成了满足各类监管指标要求和保障日常支付，而这些监管指标与资产负债表结构、资产种类等密切相关，且动态变化，很难被清晰地观察，更无法用统一的规模或比例来框定。如美国规定商业银行补充杠杆率（SLR）不得低于3%，过多的存款准备金会拉低SLR，因此商业银行在计算存款准备金需求时要权衡利弊。二是每家商业银行资产负债表和运作模式都不一样，横向也无法用统一的规模或比例来框定。但不管怎样界定均衡规模，3月EFFR的确长期超过IOER，这说明至少部分商业银行存款准备金已经紧张，惜贷情绪非常浓厚，绝非市场预期和媒体报道的那样——所有商业银行流动性都非常充裕。
（三）做市商监管约束和回购市场结构缺陷放大了流动性危机
第一，保荐回购市场撤资严重，货币市场基金融出路径转向三方回购市场。2019年以来，无论是政府型还是优先型货币市场基金规模都大幅增长，其中有相当大比例的新增资产投放到了债券回购市场，成为最重要的增量资金提供者。随着保荐回购参与者范围的扩大，这些增量资金大部分通过保荐回购借给了对冲基金。这样的操作既规避了做市商资产负债表约束，又降低了交易成本。但正因为如此，也埋下了隐患。在3月流动性紧张时，货币市场基金纷纷从保荐回购市场撤资，剩余不多的资金也尽量保持在或转移到传统三方回购市场，因为这些基金认为维护与做市商的长期合作关系更加重要，而保荐回购是没有关系依赖的。于是保荐回购市场的资金供应明显减少。
第二，做市商受到监管约束，中介功能丧失，资金融通成本上升。保荐回购资金的撤出和转移不仅导致该市场资金供给萎缩，更关键的是资金流通路径开始依赖做市商。2008年以后，对做市商（尤其是银行系证券公司）的监管要求大大提高。做市商通过传统三方回购融入资金再借出，无法在FICC平台进行净额清算，资金进出会影响做市商的资产负债表。但3月临近季末，做市商需向监管部门报送资产负债表数据。这意味着在市场最需要流动性的时候，做市商却不能使用资产负债表传导流动性（或传导成本很高），其中介功能快速丧失，市场交易成本显著提升。前文提到，此时商业银行流动性也很紧张，银行系做市商无法从母行借入其自有资金进行投放，因此也没能力平抑回购市场流动性危机。美联储后期也发现了这个问题，从3月底开始连续放松监管要求，将存款准备金、国债和回购资产从SLR统计口径中剔除，之后做市商通道才重新通畅。
第三，对冲基金流动性需求路径非常刚性。货币市场基金资金投放方式多样，但对冲基金的融资渠道却较为单一，高度依赖双边回购。随着货币市场基金在保荐回购市场撤资，双边回购交易量已很难满足对冲基金的需求，供给萎缩和需求刚性加剧了流动性干涸。
结论
综上，这是一场在银行存款准备金不再充裕的环境中，由股市下跌、企业流动性紧张、对冲基金追缴保证金引爆，被回购市场结构性缺陷和做市商中介功能受阻所放大的流动性危机，教训深刻。幸运的是，目前看来，美联储已基本稳定了局面。但是，每一场金融危机和经济危机都发端于流动性危机（现金流量表被破坏），本次危机是否会演化为经济危机（资产负债表和利润表被破坏），各国政府和央行需要严阵以待。
注：1.做市商通常是证券公司，但由于美国实行分业经营，大部分银行集团都有独立的证券子公司负责做市，因此商业银行和做市商两者有所重叠。
2.大部分外国银行美国分支机构没有零售存款，无需缴纳联邦存款保险费，套利的交易成本比美国本土银行更低，套利动力更足。
3.LIBOR-OIS利差是指3个月期美元LIBOR与隔夜指数掉期利率（OIS）之间的利差。
4.SLR=核心资本÷总杠杆敞口，其中，总杠杆敞口包括超额存款准备金、国债、回购资产等所有表内资产。
