摘要
1、债市“胜率”在提高。我们观察到，宏观因子逐渐呈现弱势，包括1）作为实体经济风向标的M1增速，自2019年11月开始持续上行，历时约一年时间，直到2020年11月开始缓慢回落；2）工业企业最近一轮的主动补库存起点出现在2020年8月，之后9月、11月、12月到今年1月-2月都是主动补库存，直到3-4月转为库存的被动状态。主动补库存的“稳态”大概率结束，往后看将经历一段时间的被动调整，直到迎来主动去库存；3）排除基数干扰后，多个高频指标出现趋势性变化，例如，挖掘机销量同比的6个月移动平均开始回落，作为地方财政重要来源的土地出让收入的两年复合增速开始回落。
2、但“赔率”才是主要矛盾。宏观因子的主要作用在于帮助我们对未来利率运行的方向做出预判和解释，这一方向性的预测主要属于“胜率”的范畴。然而，仅有胜率一个维度的边际改善，并不足以确保当前市场已经具备反转的条件，与胜率紧密关联的另一个维度——“赔率”不容忽视。赔率关注的是未来可能的收益幅度，当前市场的主要矛盾是赔率不足，包括1）从资产间比价关系看，当前债券比价优势不突出，赔率空间受限；2）从公募基金久期和分歧指数来看，当前市场情绪过于“中性”，与拐点处的极端情绪特征有明显差异；3）市场微观结构也不够“完美”，部分市场微观结构指标发出风险预警，提示短期市场存在“超买”迹象，后续可能存在调整压力。
3、警惕“胜率陷阱”。历史上出现过“两次例外”，即需求见顶与利率下行形成偏离。第一次是2010年下半年，利率跟随通胀（而不是需求），第二次是2017年四季度，利率跟随监管（而不是需求）。以此为警戒，下半年的风险可能集中于三点：通胀的“双顶”、监管的压力以及供给的错位。
结合赔率和胜率两个角度，当前市场仅在胜率维度出现了改善，赔率维度较难支撑一轮大牛市的到来，胜率和赔率的“双击时刻”尚需耐心等待。
风险提示：货币政策超预期，城投融资政策趋严
债市“胜率”在提高
1、这轮复苏时间不短了
历史上，每一轮债市大行情的诞生，都离不开周期的转变。当周期开始进入“经济下滑→货币投放→信用扩张→经济企稳”的过程，意味着一场债券牛市蓄势待发；而当周期开始进入“经济企稳→货币回笼→信用紧缩→经济重新下滑”的过程，债券熊市也难以避免。如此，周期首尾相连，循环往复，带来了债市的牛熊切换。从这个角度看，未来债市将如何运行？首要的是明白我们目前所处的周期位置。
我们以三个量化指标，对上述宏观周期进行刻画：
1）货币：3个月Shibor。央行货币政策直接作用于货币市场，尤其是在基础货币投放模式从“外汇占款”转向“央行对其他存款性公司债权”后，资金利率几乎完全由央行态度内生决定，因此通过资金利率（3个月Shibor）变化可以较为灵敏地捕捉货币政策的“松紧”。
2）信用：其他存款性公司总资产/央行总资产的同比增速。这一指标反映了央行基础货币投放通过银行体系实现信用派生的幅度。当然，“影子银行”粉墨登场后，表外也具备了信用派生的能力，但是由于表外衡量难度较大，我们仍以银行表内信用派生还原信用的最原始面貌。
3）经济：M1的同比增速。为什么是M1？目前看M1总量62万亿，其中M0（流通中现金）在8万亿左右，剩余都是企业活期存款，因此M1增速基本反映企业活期存款变动。企业销售商品越多，提供服务越多，就有越多的居民活期存款转化成企业活期存款，因此M1增速上行，总是对应着实体经济向好，M1增速可以作为实体经济的风向标，与其他诸多经济指标都有高度的相关性。
从图1和2可以看到，最近一轮经济即M1增速的止跌出现在2019年1月，拉升出现在2019年11月；往前追溯，这是因为货币在2018年3月之后转向宽松，带动信用在2018年9月之后转向扩张，并经历大约一年向实体企业的施效，最终拉动经济在2019年11月开始上行。与之相一致的是，债市正是在2018年3月之后实现了熊市转向牛市的切换，在2018年9月之后出现主升浪，经历了大约一年的牛市后，在2019年进入平市，债市命运与宏观周期息息相关。
换言之，从周期角度来看，以2019年11月（而不是疫情发生之后）作为经济复苏的时点，这轮复苏的时间其实不短了。
另外，我们还可以找到2021年以来债市进入震荡行情的证据。事实上，最近一轮经济即M1增速从2020年11月开始，已经有转弱的迹象。往前看，货币在2020年5月也已经提前一步结束宽松，带动信用在2020年7月结束扩张。按照最为通顺的逻辑推测，如果自此货币持续收紧，经济持续走弱，最终将跌破央行可接受的阈值范围，触发货币重新宽松，实现新一轮牛市的到来。
但现实的复杂之处在于，货币并没有持续收紧而是从2020年11月进入平稳状态。这一时点与经济开始转弱的时点相重叠。由此我们看到，在货币平稳的抵抗力作用下，经济转弱的斜率非常平坦，债券市场也相应进入低波动的震荡行情。
2、库存周期或结束“主动补”
除周期视角外，我们还可以通过企业库存状态跟踪经济动向。抛开看起来似乎晦涩难懂的库存周期理论，库存本质上反映的工业企业基于需求动态调整产量策略。
我们以企业营收作为需求的指标，以企业产成品存货作为库存的指标，则营收和库存同步往上代表“主动补库存”，同步往下代表“主动去库存”，而二者方向不一致的时候，代表需求和生产两端在互相调整适应，比如营收已经降了、生产没有及时压缩、库存还在上升就是“被动补库存”，营收已经升了、生产没有及时跟上扩张速度、库存还在下降就是“被动去库存”。
按照上述划分标准，最近一轮的主动补库存的起点是2020年8月。从去年8月、9月、11月、12月到今年1月-2月都是主动补库存，直到3-4月变成主动去库存。注意这里存在一个问题，就是去年上半年基数扰动过大，为了减少基数干扰，我们将今年的当月增速转化为近两年平均增速，转化之后，1-2月还是主动补库存，3月从主动去变成被动补，4月从主动去变成被动去。也就是说，3-4月变成了两个被动的库存状态。
这是为什么呢？其实是比较正常的现象。从历史数据看，所谓主动补库存的状态是“稳定而不持续”的，一旦进入主动补库，连续几个月都是主动补库，中间不掺杂其他状态，一鼓作气；但持续时间不会太长，像上一次主动补库是2016年7月到2017年3月也就是9个月，这一次是2020年8月到2021年2月也就是7个月。而一旦这种主动补库的稳态结束以后，主动补库左右两侧的被动补和被动去可能会交替出现，就像今年3-4月的情况，因为营收和库存代表的供需两端在互相调整适应对方，直到二者都调整到位了，才会进入到下一个状态，就是主动去库存。
从这个角度来看，至少可以说，从去年8月份开始的主动补库存的“稳态”大概率结束了，往后看可能会经历一段时间的被动调整，直到迎来主动去库存。对经济周期而言，这意味着经济恢复最强劲的阶段可能已经过去了，后面的环比强度会逐渐放缓；对债券市场而言，由于基本面始终是利率的最核心解释因子，数据回测也可以证明，主动补库存阶段的利率上行、债券熊市是最为确定的，主动去库存阶段的利率下行、债市牛市也是最为确定的，而介于二者之间，债券大多数时间是以震荡为主。因此，我们现在所处的周期位置是主动补库存可能刚刚结束，意味着利率持续上行的风险有所消退，只不过，意味着利率转向持续下行的主动去库存尚未到来。
3、高频特征逐渐呈现弱势
最后，补充一个高频指标的视角。我们搭建的“利率十大同步指标”体系，涵盖了10个与利率走势一致性较高的指标，可以作为判断利率走向的参考。Q2以来，十大同步指标纷纷翻多，目前指向利率下行的指标占比为9/10。当然，这其中有不少是“当月同比”性质的指标，受去年Q2基数快速抬升的影响，今年Q2当月同比回落也在解释范畴内。但经过数据处理，也可以看到趋势性变化，我们举例来看：
例如，挖掘机销量的6个月移动平均增速开始回落。挖掘机的销量需求来自四个方面：基建投资、房地产投资、农村需求和采矿需求，且以前两者为主，因此有“投资晴雨表”之称。历史上，将挖掘机销量同比进行6个月移动平均处理，曲线与10年国债利率走势具有一致性，在2016年附近还有一定领先性。目前看，挖掘机销量同比的6个月移动平均在2020年4月-10月持续上行，从2020年11月开始转向持续下行（期间仅在1-2月出现过短暂跳升）。与前文相联系，M1增速亦是从2020年11月开始转弱。
例如，土地出让收入的两年复合增速开始回落。土地收入是地方财政的重要收入来源，虽然近期土地收入划转税务部门征收，不过从6月17日财政部最新发布的“2021年5月财政收支情况”来看，仍然是把土地出让收入计入“地方政府性基金预算本级收入”不变。历史上，土地出让收入同比与10年国债利率走势也具有相关性，为减少基数扰动，我们将2021年当月增速转化为最近两年复合增速，可以看到：两年复合增速在2020年2月达到高点，之后转为下行。
但“赔率”才是主要矛盾
1、宏观因子能解释方向，但解释不了幅度
宏观因子能够解释方向，但解释不了幅度。宏观因子的主要作用在于帮助我们对未来利率运行的方向做出预判和解释。例如我们的基本面监测体系中，高频指标在发出“利好”或“利空”信号时，即是对利率未来下行或上行做出相应的预测。这一方向性的预测主要属于“胜率”的范畴。
我们观察到宏观因子逐渐呈现弱势，胜率正在逐步朝着有利的方向演变。但仅有胜率一个维度的边际改善，并不足以确保当前市场已经具备反转的条件。与胜率紧密关联的另一个维度——赔率不容忽视。赔率关注的是未来可能的收益幅度，在这一方面，宏观因子的解释和预测能力相对有限。
2、当前的主要矛盾是赔率不足
当前市场的主要矛盾是赔率不足。资产间比价关系反映了当前债券比价优势不突出、赔率空间受限。从公募基金久期和分歧指数来看，当前市场情绪过于“中性”，与拐点处的极端情绪特征有明显差异。市场微观结构也不够“完美”，部分市场微观结构指标发出风险预警，提示短期市场存在“超买”迹象，后续可能存在一定的调整风险。因此，结合赔率和胜率两个角度，当前市场仅在胜率维度出现了改善，赔率维度较难支撑一轮大牛市的到来，胜率和赔率的“双击时刻”尚需耐心等待。
（1）债券比价优势不突出
与信贷资产及负债端成本相比，比价关系的“安全边际”不够大。①当前，债券实际收益率和信贷实际收益率（考虑税收、资本占用、信贷隐含价值）从去年4月的罕见倒挂形态中已经修复至“平价”附近，但债券价格未见“深度折价”。②与负债端成本相比，在去年11月底，3年期AA+城投到期收益率一度超过3个月理财产品预期收益率约40bp，但其后随着债市的反弹，资产-负债收益率的安全垫快速回落，当前两者基本持平。
当前，赔率特征与历史上的“熊转牛”拐点特征尚存在差异。历次“熊转牛”拐点处，债券与信贷资产、负债成本、商品以及海外利率的比价特征：① 债券实际收益率与贷款相比，历史上拐点处平均高78BP，当前低77BP；② 债券到期收益率与银行理财负债端成本拐点处平均高141BP，当前仅高5BP；③国债净价指数与铜价所处历史分位数之差在拐点处平均低39个百分点，当前低12个百分点。④中债10Y与美债10Y利差拐点处平均145BP，当前154BP，仅这一估值指标接近历史“熊转牛”拐点处特征。
（2）市场情绪过于“中性”
公募基金久期观测是衡量市场情绪的方式之一。久期观测可以分为两个维度，一是久期的绝对水平（高或低），二是久期分歧情况（趋同或趋异）。市场出现大级别反转时，一般会出现“极端情绪”：从久期绝对水平来看，会呈现异常高或异常低的极端值。具体而言，熊市向牛市过渡之前，公募基金平均久期需要降到极低水平。与此同时，从久期分歧程度来看，市场一般会出现“高度分歧”，即部分投资者开始有抢跑行为。当前，久期位置不够极端，分歧程度已从高位回落，市场情绪过于“中性”。
从久期来看，当前未见拐点处的极端值特征。历史上债券熊市的发展路径通常可以分为四个阶段：第一阶段为市场恐慌情绪的快速释放期，具体表现为久期的快速下降；第二阶段，伴随着市场阴跌，久期缓慢下降；第三阶段为熊市的中后期，市场出现小幅加久期的博拐点心态；第四阶段进入最后一跌，同时伴随着久期降到历史低位。今年以来，久期缓慢上升的形态类似2017年三季度，即“最后一跌”前的小幅加久期的阶段。当前，久期的位置处于历史中位附近，反映出市场情绪不够悲观，未见拐点处常见的极端值特征。
从分歧指数来看，对反弹的支持力度在逐渐减弱。通常，高分歧意味着反弹走得远。这一现象背后的逻辑是市场分歧程度始终在趋同和趋异之间往复变化，当持仓久期极端趋异/趋同后，必定会出现均值回归的过程。如果观察到市场观点极端趋异，且久期处于低位，则由持仓久期低的机构向久期高的机构“靠拢”来实现观点均值回归的概率大，从而形成边际做多的市场力量。最近一次分歧的高位出现在永煤事件冲击之后，机构分歧程度在去年11月底达到历史高位。彼时的高分歧配合相对较低久期，为近一轮反弹提供了充足的动能。当前分歧程度较高位已经回落不少，且久期也已经有所回升，对后续反弹的支持力度在逐渐减弱。
（3）微观结构并不“完美”
当前市场微观结构并不“完美”，近期部分微观结构指标发出风险预警，提示后续可能存在调整的风险。
首先，等级利差短期内快速收窄。以3年AA-减AAA中票衡量的等级利差从5月下旬至今快速下行了近20bp。根据历史回测，当短期内等级利差出现过快的收窄后，后续配置力量存在边际减弱的风险。
第二，长期国债成交占比、超长债换手率、政金债换手率等成交指标发出预警。近期，此类以成交额度量的微观结构指标频发预警，反映市场存在一定的“超买”迹象：超长债换手率近日突破10%的警戒线，超长债换手率与全部国债换手率的比值在近期也快速上升至1以上， 5月长期国债成交占全部国债成交额比例高达41%，政金债换手率也处于阶段性较高位置。
第三，机构加杠杆行为有所增多。近期资金面平稳，机构加杠杆行为有所增多，隔夜+7天质押式回购日成交额一度升至4.6万亿。2020年下半年以来，在成交额连续多日高于4.5万亿后，后续资金面容易出现收紧。目前，隔夜+7天质押式回购成交额在4.5万亿以上仅出现了一日，后续若观察到质押式回购成交额持续高于4.5万亿，须警惕资金面天平向另一侧倾斜。
警惕“胜率陷阱”
1、需求见顶后的“两次例外”
如前文所述，宏观因子逐渐走弱，债市“胜率”正在提高。但历史上也出现过两次经典情景，即需求见顶之后，债券利率并未随之回落，二者之间构成偏离。
第一次：2010年下半年。为应对全球金融危机，2008年下半年央行货币政策转向宽松，通过降准降息、放缓央票发行等手段释放流动性，并实施大规模经济刺激计划。流动性宽松环境下，通胀滞后发力——尽管GDP实际增速从2010年二季度开始见顶回落，但是CPI持续上行，从2010年6月的2.9%一路走高至2011年7月的最高值6.5%。
为治理物价上涨，央行开启连续加息加准通道，且加息前市场一度处于小牛市阶段，大量机构进行着杠杆化多头操作，因此资金利率调高+去杠杆导致债市大幅调整，10年国债利率从2010年6月的3.2%附近一路走高至2011年7月的最高点4.1%附近。这一次，利率与通胀（而不是需求）走势一致。
第二次：2017年四季度。2017年是监管大年，围绕金融去杠杆和防范地方政府债务风险，监管政策频发，包括银监会三三四自查、货基新规、资管新规、商业银行流动性新规以及规范地方政府举债融资行为的50号文、规范PPP项目库管理的92号文等。
在金融防风险的大背景下，尽管2017年二季度GDP增速已经见顶回落，但是资金利率和债券利率居高不下，甚至在2017年四季度已经宣布远期定向降准的情况下，债市仍然出现了最后一跌。这一次，利率与监管（而不是需求）走势一致。
2、下半年的风险猜想
第一，通胀的“双顶”。这种风险类似于2010年下半年，即通胀滞后于需求上行。
按照市场此前预期，今年5月是PPI的年内高点，5月过后基数逐渐恢复，PPI高位回落。不过我们提示一点：3-5月PPI上行速度最快的阶段确实已经过去，但下半年PPI未必顺势回落，很可能居高不下直到10月份左右，达到第二个高点。即今年PPI走势并不是以5月为高点呈现“倒V型”，而是以3月-10月为顶部呈现“倒U型”，通胀压力的持续时间可能超预期。因此，5月以前市场的通胀预期处于收敛状态，对债市影响相对有限，5月以后若PPI持续超预期上涨，则可能引发通胀预期重新走扩对债市形成冲击，这是一个潜在的风险点。
具体而言，通胀“没涨完”主要是考虑到：
1）原油价格仍有“补涨”压力。目前看，布油已经站上75美元，创2018年10月以来新高。而仅在半年之前，在美国能源信息署（EIA）11月预测报告中，对2021年布伦特原油价格的预测还是46.59美元/桶，可以说，油价涨势已经超出市场预期。
为什么油价补涨动力较强？其一，因为85%的原油需求不在中国，而在海外，海外滞后复苏决定油价滞后上涨。这一点与铜价形成对比，因为中国作为全球制造业中心，铜消费量占全球比重高达50%以上，因此铜价主要取决于国内需求，而中国的原油消费量仅占全球比重的15%，因此油价更多取决于海外需求，这也是为何去年“铜涨油跌”而今年反过来“油涨铜跌”的原因。其二，因为油价上涨更容易触发美联储货币政策收紧，因此油价在大宗商品涨价周期里往往是最后见顶的。原油作为大宗之母，对更广泛的商品篮子上涨有带动作用，所以历史上往往要等到油价上涨，通胀预期强化，美联储最终才会考虑调整宽松的货币政策，使得油价顶部成为大宗涨价周期的“终结”。
2）行业上涨面不充足。所谓行业上涨面是指PPI正增长的行业数量占比，一般而言，随着PPI增速上行，PPI行业上涨面也会扩大。二者的不同之处在于，PPI增速的顶部为“尖顶”，即PPI触及高点之后立即回落，而行业上涨面的顶部为“平顶”，即上涨面会在8-9成左右维持1-2年时间。2002年以来，PPI增速的三次顶部分别出现在04年10月、08年8月、10年5月和17年2月，对应行业上涨面顶部均值分别为85%、95%、95%、84%。换言之，当PPI增速的顶部附近，总能看到几乎8-9成的行业价格上涨，接近“全面上涨”局面，否则难言结束。
对比之下，最近一轮PPI增速上行始于2020年5月，发展至2021年5月，行业上涨面从38%上升至79%，未来可能会继续上升进而在8-9成的高位企稳，意味着行业涨价现象发展得更为全面和彻底，对应PPI上涨真正进入尾声。
从央行最新表态来看，在6月10-11日举行的陆家嘴论坛上，易纲行长的发言内容中有三处值得关注：1）“全球通胀上升短期已成事实，长期能否持续下去则存在分歧”；2）“我国今年全年的CPI走势前低后高，平均涨幅预计在2%以下”；3）“今年以来我国PPI涨幅较高，一定程度上与去年PPI负增长形成的低基数有关，所以我们可以用去年今年和明年连续三年的整体视角来观察PPI变化”。
从中透露出两则信息，一方面，央行除了CPI以外，也关注PPI，这与部分观点认为央行只“盯”CPI有所不同；另一方面，央行对CPI走势的把握性更大，对PPI走势的看法则相对谨慎，认为存在分歧，需要用更长时间的整体视角去观察。
因此，央行短期内对PPI进行定价的可能性不大，主要是市场本身对PPI定价。这种情况下，PPI主要从基本面角度施压债市，且对长端收益率影响更大，后续重点关注6月开始PPI是否可能持续高位运行的风险。
第二，监管的冲击。这种风险类似于2017年四季度，即需求见顶后，监管并未松懈。
客观来说，今年市场对经济增速的普遍共识在8%以上，意味着年初提出的“6%以上”经济增长目标并不难实现。由此衍生一类风险：如果对经济增速的容忍度较高，则去年由货币扩张而积累的金融风险，在今年或许有条件进行“拆雷”。
只是就当前而言，此类政策风险并未到达“显性化”的地步。
以城投债来看，疫情触发的宽松，让城投加了一次不同于以往的杠杆。尽管隐性债务把控不错，可一旦放眼城投全样本，去年反而成为加杠杆最快的主体，负债增速甚至超过上市地产。除了传统信贷以外，城投债规模骤然扩张，成为杠杆重要推手。2020年城投债发行规模达到4.9万亿，创历史新高之余，不少信用瑕疵较大的主体采用非标转标，为债市贡献增量。
城投基本面变化有限与融资规模扩张之间的矛盾，成为此轮严监管纠偏的重点。发债进程拉长，且新增债务难度较大，只能局限在借新偿旧，今年5月城投债净融资规模位列历史单月表现最差的第三位。值得注意的是，前两次都伴随事件冲击，1）2018年5月违约案例不断，东方园林新债发行“流标”，2）2016年12月“萝卜章”事件冲击，但今年并未观察到明显的增量事件冲击，可见监管力度之大。
只不过，相较于过往，今年城投监管的侧重点向债券端倾斜，因波及面相对较窄、投资者预期充分，且过去几年城投举债已然被屡屡纠偏，所以整治未形成系统性冲击。与此同时，当前的宏观和信用环境并不允许2017年债务整治力度的重现，约束体现在三点：一是局部区域的债务风险担忧过重，二是煤炭债处于修复区间，三是下半年非标到期压力不小。
第三，供给的错位。今年上半年，驱动债市上涨的一个逻辑是“资产荒”，即财政后置节奏下，地方债供给放量迟迟未至，而多数机构存在踏空或欠配压力，导致债券需求大于供给。而这一逻辑在下半年有淡化甚至反转的可能。
一方面，随着额度下达，新增债券发行已经有所提速。今年一季度地方债发行量为8,951亿元，其中，新增债券仅在3月发行364亿元，其余全部为再融资债券，这是因为今年没有按前两年惯例提前下达新增债券额度，而是直到3月全国两会召开后才进行预算安排，导致新增债券在二季度才正式开闸。
开闸后，二季度（截至6月25日）地方债发行量大幅上升至24,460亿元，其中，新增债券为14,436亿元，占比59%，再融资债券为10,025亿元，占比41%。进一步看，新增债券包阔4,557亿元新增一般债和9,879亿元新增专项债，且4、5、6月新增专项债/新增债券的占比分别为60%、62%、81%。即6月开始，新增专项债发行节奏明显加快，推测主要是因为6月3日财政部正式下达2021年新增债券额度。也就是说，“额度”是新增债券供给放量的先决条件。
另一方面，与2019和2020年同期相比，新增专项债的发行进度明显偏慢。截至6月25日，新增一般债已经发行4,657亿元，占全年额度（8000亿元）的58%，发行进度与2020年同期（58%）相比较为一致，若剩余额度在三季度发行完毕，月均发行量大约在1千亿左右，压力不大；反观新增专项债，已经发行10143亿，仅占全年额度（34676亿元）的29%，发行进度与2020年同期（62%）和2019年同期（65%）相比明显偏慢，若按照惯例，剩余额度在三季度基本发行完毕，月均发行量将达到8千亿左右的高位，压力较大。政策方面，未来需关注是否会出台关于均衡发行节奏的实际措施，否则三季度可能会出现新增专项债发行的激增风险。
