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债市“震后重建”

摘要

“不按套路出牌”的修复。11月21日以来，无论是成交量，还是成交收益，不少中短债透露出暖意，但偏长期限票息资产表现差异不小，为何如此？以下分别从三类券种来探讨。第一，高等级长久期产业债为何受偏好？难拿量，催化前置增配。第二，银行资本补充债的三个关注点：1）银行二级资本债和银行永续债在行情上的割裂，这与接盘机构的分布有关系；2）理财净卖出的行为并未结束，或是部分账户尚处于赎回的“余震”中；3）GVN达成交易的比例不低，需要结合理财净卖出行为，判断市场接盘力度的大小。第三，城投短债的买点在区县类。

如何看待票息市场接下来的走势？四条线索的牵引。

总体上，面临增量接盘资金不足的窘状，叠加持续刺激地产融资需求，这一轮票息资产“震后重建”或许要比3月来得更艰难。然而，疫情反复扰动，信用周期是否底部企稳向上，需要一段确认期，货币政策将延续维稳主线。于债市投资者而言，进和退皆充斥着不确定性时，短债成为了最稳健的资产。配置策略的选择上，建议关注区县类城投短债，特别是获得专项债资金支持的城投主体，这或将是明年收益增强的决胜点；产业债配置可顺应市场趋势，优质煤炭债及公用事业债，可适当关注1.5年附近配置机会；银行资本补充债的择时关注点在于理财行为及GVN比例，若两者传递的负面信息减弱，3年到5年国股行二级资本债的持有体验会更舒适。

风险提示：数据统计出现遗漏，监管超预期，城投债信用事件冲击。

正文

【“不按套路出牌”的修复】

债市巨震后的喘息。理财直面净值化考核的第一年，虽历过2月到3月固收+产品带来的冲击，但自身负债端遭受如此大的压力，历史上罕见。赎回与抛售力量的积蓄非朝夕之间，一是优化疫情防控措施出台，二是刺激地产融资需求不断，三是紧平衡的资金面又让市场顾虑，阻断金融套利是否已提上日程。庆幸的是，各大理财子公司安抚投资者之余，市场流动性逐渐宽裕，隔夜拆借价格一度低至1％之下。与此同时，11月23日国常会预告降准，11月25日如期而至，尽管调降0.25个百分点略显克制，可仍有助情绪改善。

重新买回来，可“不按套路出牌”。高波动洗礼之后，票息资产修复通常遵循的路径是：从短债买到长债，高等级到中低等级，这一是响应流动性宽松对短债的利好，二是等到信用长债估值调整充分，再介入。的确，11月21日以来，中短期城投债、银行资本补充债及一般商金债，成交均有放量；其中，1年期以内城投债和3年期以内银行资本补充债单周成交超过前两个月单周均值。此外，低估值成交比例的读数也刻画出中短债的优势。

成交收益的修复，出现预期差。一方面，与理财赎回期间相比，中短端收益下行的品种多集中在流动性比较好的资产，如一般商金债和银行二级资本债。另一方面，中短城投债与产业债成交收益下行幅度有限，3年期以上城投债成交收益反而有滞后调整的意味，而高等级3年至5年产业债收益下行幅度明显较快。再者，4年至5年二级资本债则展现出了较为稳定的特性，同期限银行永续则相对偏弱。无论是成交量，还是成交收益，不少中短债透露出暖意，但偏长期限票息资产表现差异不小，为何如此？以下分别从三类券种来探讨。

第一，高等级长久期产业债为何受偏好？难拿量，催化前置增配。今年下半年，产业主体公开市场融资持续收缩，不少行业持续处于净偿还状态，而11月的调整，进一步削弱发债意愿。其中，建筑装饰、有色和钢铁行业连续数周净融资已处在负区间。不易拿量的属性，使得优质产业债的配置策略分化为两类，一是持债不炒，二是在波动市中，找抛售，并且考虑到年关融资收缩特征，适当拉长交易期限。所以，隐含评级AAA+的产业主体长债偏好改善，本质与后一种策略相关。

第二，银行资本补充债的三个关注点。

首先，银行二级资本债和银行永续债在行情上的割裂，前者不同隐含评级普遍呈现收益曲线陡峭化下行，后者3年到5年期成交收益反而有上行，为何如此？可能与接盘机构的分布有关系。事实上，从活跃交易的银行资本补充债来看，银行二级资本债拥有更广泛的交易对手，而对保险资金而言，银行永续债归入权益类资产，即便有参与永续债配置，规模上会有一定约束。11月21日以来，保险净买入基本集中在二级资本债，给这一品种收益下行提供支撑。其次，理财净卖出的行为并未结束，或是部分账户尚处于赎回的“余震”中，好在绝对卖出规模上，低于此前。实际上，理财产品赎回并非当日到账，依托产品属性存在时间差（T+1到3天不等）。值得注意的是，理财净卖出行为的持续性仍有待观察，原因有二：一方面，居民端对产品净值波动的容忍度偏低，年末又通常是债市高波动区，理财负债端不稳的压力易传染至非银；另一方面，7月之后，理财增量与居民端配置逻辑转换有关，而楼市积极政策不断，12月至春节，会否出现赎回理财，而后去购买商品房。

最后，GVN达成交易的比例不低，需要结合理财净卖出行为，判断市场接盘力度的大小。降准预告之后，4年至5年国股行二级资本债GVN达成交易的比例顺势走高，部分读数甚至超过赎回负反馈期间，可见急售（接受买盘报价）的现象常见，这或与上述理财卖出有关。倘若理财负债端持续波动，引发抛售规模递增，非银接盘恐力有不逮。

第三，城投短债的买点在区县类。与上述两类券种不同，9月底开始，城投债止盈出现，一是寻求落袋为安，二是防范四季度土地财政出现变数。修复行情中，城投债配置并未展现出类似产业债和二级资本债的特点，反倒是复刻了此前的风险防范，成交期限持续缩短，1年期以上城投债平均成交期限已经降至2.2年附近，与3月低点相差无几。

不过，区县类城投债交投改善颇快，特别集中在江苏，涉及平台位于苏州、南京和江阴等地。财政稳健省份的区县类平台债，仍是目前较为稀缺的资产，尤其在专项债替代公开市场融资范围扩大的背景中。

债市压力虽阶段缓释，但主流票息资产修复路径存在差异，表面上与净增量、流动性及基本面瑕疵等多方面因素有关，内里蕴含的是对行情能否持续的分歧。如何看待票息市场接下来的走势？

【四条线索的牵引】

首先，进入债市的增量资金还有多少？与3月理财赎回固收+产品时期对比，票息资产之所以能如此快重归资产荒，得益于中小行扩存量规模。尴尬的是，理财子公司与中小行理财近期新增产品显著放缓，截至11月25日，两者同比增速创下年内新低。增量资金匮乏，会衍生两个问题：一是票息资产估值收益曲线难以全面修复，二是“看短，做短”的博弈方式，会让市场波动率维持在高位。往后看，参考去年节奏，12月是理财子公司集中发产品，拼规模的时点，但要对债市产生推动，或许要到明年1月。

其次，规模化资金短缺，新债情绪不佳易向现券传导。现券交易边际上回暖不少，但新债投标还在“降温”通道，理财资金参与认购力度趋弱是其一，市场对票面利率的认可度偏低是其二，这会敦促发行人继续提高新债票面，以吸引投资者。理论上，同一主体不断抬升的新债票面利率，将联动存量券估值收益上行，进而抑制现券参与热度（即：估值收益调整到位，再进场）。

再者，非金融信用债增持，尚未见到基金的恢复，这与去年理财净值化整改，以及今年固收+产品冲击过后的情况不同。可能的一个解释是，目前赎回资金还未回流到债基类产品，这与上述理财产品增速创新低是一体两面。因此，票息类资产估值收益的修复，除了关注理财产品增速之外，基金净买入的回升同样重要。

最后，地产融资类政策对债市的广义影响。11月中下旬，从“金融十六条”到各大银行落实决策，刺激地产类政策有进一步加码的倾向。并且，从六大行披露的意向授信来看，囊括万科、龙湖和美的等超15家房企，针对性强化。政策落地既要完成保交楼任务，又要推动地产投资和销售，虽然有不短的距离，但过于密集和超预期的流动性“注入”，对债市做多情绪将产生阻碍，这也将影响到偏长期限票息资产估值修复进度。

总体上，面临增量接盘资金不足的窘状，叠加持续刺激地产融资需求，这一轮票息资产“震后重建”或许要比3月来得更艰难。然而，疫情反复扰动，信用周期是否底部企稳向上，需要一段确认期（11月企业投资前瞻指数再创新低），货币政策将延续维稳主线。于债市投资者而言，进和退皆充斥着不确定性时，短债成为了最稳健的资产。配置策略的选择上，建议关注区县类城投短债，特别是获得专项债资金支持的城投主体，这或将是明年收益增强的决胜点；产业债配置可顺应市场趋势，优质煤炭债及公用事业债，可适当关注1.5年附近配置机会；银行资本补充债的择时关注点在于理财行为及GVN比例，若两者传递的负面信息减弱，3年到5年国股行二级资本债的持有体验会更舒适。

地方债置换利好城投债

2015年地方债务限额及第三批置换债等出炉。根据测算，最终能被纳入地方政府债务的老城投债占比大概率超过50%，如果真的划清界限后，恢复质押性和流动性的城投债居多，对城投债来说整体利好，该事件对今年兴起的公司债有一定负面冲击。伴随公司债供给不断放量，前期资金较宽松，资金成本也维持在低位，机构不断加杠杆，前期公司债一级市场和二级市场利率也在不断下降。后期资金成本易上难下，公司债被动去杠杆压力越来越大，建议机构缩短久期、降低杠杆，毕竟流动性问题对信用债的影响会更大一些。

⊙华创证券

无需过分担心债务甄别后老城投债出现分化

2015年地方债务限额及第三批置换债等出炉，再次点燃了市场对地方债务甄别结果及中证登是否个券出库的担心，我们倾向于认为,短期内中证登不做调整的可能性较大，但是如果小概率事件真的发生，那么仍然需要做一些准备和预判，我们提出从各省PPP倒推城投债是否纳入的新思路。公司债方面，近期交易所回购利率开始飙升，而公司债的收益率又一路下行，绝对收益水平过低，前期公司债加杠杆套息的策略可能难以为继。后期资金成本易上难下，公司债被动去杠杆压力越来越大，我们建议，机构缩短久期、降低杠杆，流动性问题对信用债的影响会更大一些。

1、地方债务限额出台，第三批置换债超预期放量。

十二届全国人大常委会第十六次会议（以下简称会议）于8月24日-29日在京举行，161名常委会成员审议国务院关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案。根据该议案，2015年中国地方政府债务限额锁定16万亿元人民币，预计债务率为86%。此次获批的2015年16万亿元地方政府债务限额，就是目前地方政府负有偿还责任的债务。该限额由两块构成，一块是截至2014年末的全国地方政府债务余额15.4万亿元，一块是今年3月全国人大批准的2015年地方政府债务新增限额0.6万亿元。2015年3.2万亿置换债总体完成度40.86%，2015年6000亿新增地方债完成度50.78%。下半年的地方债发行仍需发力。本次会议之后，债务基础数据确定，为规范地方债限额管理提供了保障。

2、若中证登再翻旧账，老城投债面临分化，警惕小概率事件发生。

债券市场比较关心债务数据公布后中证登对城投债出入库的处置问题。2014年12月8日中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，文件通知从即日起暂停受理除债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含以上）的企业债券的新增回购资格申请及新增入库。待地方政府性债务甄别完成后，对于不符合入库条件的已入库企业债券，将分批清理出库。

如果中证登调整老城投债质押规定的话，被纳入和未被纳入的非高等级老城投债会出现分化，纳入的老城投债豁免卖出出库，同时获得了可质押性和流动性，估值水平会有明显下降；未被纳入的老城投债彻底出库，即使不卖出可能也已不再能质押，对于这一部分老城投债是较大打击，估值水平则会继续上升。

根据我们的测算，最终能被纳入地方政府债务的老城投债占比大概率超过50%，如果真的划清界限后，恢复质押性和流动性的城投债居多，对城投债来说整体利好，该事件对今年兴起的公司债有一定负面冲击。

当然，如果市场普遍预期短期内中证登不会做出调整的话，并且中证登始终保持沉默，可能这一事件对交易所市场几乎没有额外影响了。我们倾向于认为短期内中证登不做调整的可能性较大，当然如果小概率事件真的发生，那么仍然需要做一些准备和预判。

3、从PPP 倒推城投债看债务甄别新思路。

2015年是城投债转型的元年，城投债增量很少，按照43号文要求，经过地方政府债务甄别存量城投逐渐转型，没有收益的公益性事业纳入一般债务，有一定收益的公益性事业纳入专项债务，发行地方政府债券偿还。鼓励社会资本通过PPP方式，参与城市基础设施有一定收益的公益性事业投资和运营。政府不承担投资者或SPV的偿债责任。

PPP未纳入地方政府债务的城投债接下来要解决的问题只有两个：有哪些或多少城投债能被纳入地方政府债务；有哪些或多少纳入地方政府债务的城投债会通过PPP偿还解决问题考虑两个维度：发债省份和投向行业。地方债务甄别清理是分省进行的，各省内各级政府、财政经过无数次博弈最终得到甄别结果，每个省情况显然不同；通过行业投向判断是否公益性项目显然不准确，但投向可以提供参考。从去年底开始，中央层面和各个省市先后出台过很多PPP指导意见，全国大部分的省份均在进行PPP的探索。

在省政府或财政厅公布的文件里面，PPP项目的投向领域大体类似，投向基础设施和公共服务领域包括交通、供水、供暖、污水和垃圾处理、地下综合管廊、轨道交通、保障性安居工程、医疗和养老服务等关于交运类和公用类项目采取PPP试点各省已有共识，但关于保障房、园区建设等城建类项目各省存在一些差异。河北省政府PPP文件中未提及保障性住房建设；安徽省财政厅PPP 文件中虽有提到，但基础设施PPP操作指南中七类项目并无保障性住房建设；山东省住建厅和财政厅PPP 文件中也未提及。

需要警惕资金成本回升加剧公司债去杠杆压力

1、交易所资金利率恐回升，公司债去杠杆压力加大。

随着公司债发行条件的放宽，近期公司债发行量激增，其中房地产公司债的发行占到最大头，7月份规模占比约为七 成左右。8月份公司债发行规模再创新高，达到987亿元。伴随着公司债供给不断放量，前期资金较宽松，资金成本也维持在低位，机构不断加杠杆，公司债一级市场和二级市场利率不断下降。以5年期AA一般公司债为例，2014年3月时发行票面利率在8%左右，最近一个多月发行票面利率在5%左右。

公司债的优势在于其较好的融资属性，交易所融资便利，前期资金成本又较低，相比大部分丧失质押性的新城投和丧失流动性的老城投来说，公司债更受市场欢迎。

交易所回购利率的中枢水平开始下降，但GC001和GC007之间的利差开始收窄，资金面非常宽松的局面难以持续。从8月24日之后，交易所回购利率开始飙升，而公司债的收益率又一路下行，绝对收益水平过低，前期公司债加杠杆套息的策略可能难以为继。后期资金成本易上难下，公司债被动去杠杆压力越来越大，我们依然建议机构缩短久期、降低杠杆，流动性问题对信用债的影响会更大一些。

2、理财规模连续负增长，客观上减少新增理财对公司债需求。

IPO暂停之后，银行理财撤出打新基金，一度缺乏高收益基础资产，加之公司债放量，对公司债需求较大，打新基金的转型和理财资金的重置目前基本完成，公司债需求最迫切的时点已经过去。并且，理财数量在6月、7月、8月已经连续3个月净下降，7月和8月缺口在1000只以上。从发行量来看，8月份理财产品发行数量为5257只，基本持平7月份的5196只。发行量骤降，发行减去到期缺口依然较大。尽管减少的这部分理财原先主要配置打新基金或两融产品，但理财规模减少客观上还是有助于降低对信用债的进一步需求。