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帮主郑重：原油、铜、白银“三兄弟”，各怀心事

朋友们，今天全球大宗商品市场的表现，就像性格迥异的三兄弟，走出了三条不同的路，各自讲述着当下的焦虑与期望。大哥原油意气风发，二哥伦铜略显沉闷，三弟白银则愁容满面。这种分化背后，是几种截然不同的市场叙事在同时角力。我是帮主郑重，咱们一起听听它们各自的故事。

先看大哥原油。价格反弹超过3%，重新回到每桶58美元附近。它的故事线最清晰，就是 “地缘政治风险溢价” 的回归。特朗普对伊朗发出强硬警告，让市场重新绷紧了中东供应可能中断的神经。与此同时，交易员们也在仔细评估美国控制委内瑞拉石油的长期影响。更关键的是，一年一度的大宗商品指数再平衡即将启动，预计会有大量资金被动配置原油期货。这几股力量合在一起，暂时压过了对供应过剩的担忧，给油价提供了支撑。原油的交易逻辑，再次被地缘博弈和资金流动主导。

再看二哥伦铜。价格从高位回落，一方面受到了美元走强的压制，另一方面也是前期急涨后的正常休整。但铜的故事最有意思的地方在于它的“分裂感”：短期面临技术性回调压力，但长期叙事却无比坚实。有权威研究明确指出，人工智能竞赛和全球国防支出的激增，将加剧未来预期的铜供应短缺。这意味着，铜价每一次像样的回调，都可能被长期看好绿色转型和战略需求的资金视为机会。铜的身上，交织着短期金融属性与长期商品属性的矛盾。

而三弟白银，则是连续第二天大幅下挫。它的故事最“技术性”，也最无奈。核心原因就是前面提到的大宗商品指数年度再平衡。由于去年贵金属涨幅巨大，在指数中的权重被动大幅提升，为了在新一年匹配基准权重，追踪这些指数的被动基金必须在未来几天内卖出价值数十亿美元的白银（和黄金）期货合约。花旗估计，仅白银就可能被卖出约68亿美元。这种纯金融层面的、程序化的抛售，与白银本身的基本面关系不大，却能在短期内造成剧烈的价格波动。白银的下跌，是一场金融规则与技术性调整引发的“阵痛”。

所以，把这三兄弟的故事放在一起，我的观点是：当前商品市场缺乏统一的宏观主线，而是被 “地缘风险”、“长期产业趋势”和“短期金融技术面” 三种力量割裂开来，各自为政。这导致了价格走势的高度分化和波动加剧。

对于投资者而言，策略上也需要区别对待：

对于原油，思路应偏事件驱动和波段操作，紧密跟踪伊朗、委内瑞拉等地缘局势的演变，以及指数再平衡资金的实际流向，波动中寻找机会，但需警惕事件缓和后的回调风险。

对于铜，应坚持“看长做短”的策略。认可其长期的稀缺性逻辑，但可以利用美元波动、市场情绪等带来的短期回调，进行分批、有耐心的中长期布局，而非追涨。

对于白银及黄金，短期内需要尊重并警惕“指数再平衡”带来的技术性卖压。对于投机者，这可能意味着风险；对于着眼于更长周期的投资者，这种因金融规则导致的非基本面下跌，或许会创造出有吸引力的价格窗口，但需要等待抛压充分释放的明确信号。

总而言之，今天的商品市场像一场多幕剧，每一幕都有自己的主角和剧情。投资的关键，在于听懂每一幕戏在演什么，而不是被嘈杂的合声所迷惑。在分化中寻找确定性，在波动中保持耐心。

我是帮主郑重，我们保持观察。

近十年最悲观！高盛：供应过剩格局下地缘因素施压，近6成机构投资者看空原油

智通财经获悉，高盛集团的一项调查发现，在全球原油供应过剩迹象日益明显之际，地缘政治因素正推动机构投资者对原油的看空程度接近过去十年来的最极端水平。高盛周四发布的调查结果显示，在接受调查的逾1000名、横跨多种资产类别的客户中，超过59%的受访者对原油持看空或略微看空立场。这一情绪水平几乎触及可追溯至2016年1月的该月度数据集中的历史低点。唯一一次投资者对原油的悲观程度略高于当前是在去年四月，当时美国总统特朗普威胁对美国贸易伙伴大规模征收高额关税。此外，调查还显示，机构投资者中表示原油是其最偏好做空品种的比例创下历史新高。这进一步加剧了整体看空情绪。

由于OPEC+及其竞争对手的供应增加，同时全球需求增长放缓，油价2025年累计下跌近20%，创下自2020年以来的最大年度跌幅。油价在2026年的前景仍不明朗。尽管OPEC+在上周末确认将保持当前的产量政策稳定至2026年第一季度，但市场普遍认为，在需求未能显著复苏的情况下，今年将呈现出显著的原油供应过剩局面。

根据美国银行、花旗集团、高盛集团、摩根大通和摩根士丹利的预测平均值，目前交易价格接近61美元/桶的布伦特原油期货价格将在2026年进一步下滑至约59美元/桶。

特朗普于上周末对委内瑞拉发起“斩首式”军事行动、强行抓捕委内瑞拉总统马杜罗后，呼吁包括埃克森美孚(XOM.US)、雪佛龙(CVX.US)和康菲石油(COP.US)等美国油企投资数十亿美元以重建委内瑞拉能源行业。

委内瑞拉拥有全球最大的已探明原油储量，达3030亿桶。假若这些美国能源巨头响应特朗普呼吁、向委内瑞拉投资数十亿美元以重振该国石油产量，对未来的油市可能将成为利空。从中长期来看，若美国扶持的亲美政权成功上台，美国油企有望重返委内瑞拉市场，加大对当地油田的勘探开发力度及港口设施的修复投入，该国原油出口规模或新增300万桶/日，将压制油价的长期上涨空间。

曾是奥巴马政府时期国务院高级能源官员的美国能源行业顾问大卫·戈德温(David Goldwyn)表示：“如果说委内瑞拉的未来会对市场产生什么影响的话，那就是对市场产生利空影响，因为委内瑞拉的产出实际上除了上涨别无他路了。”MST Financial能源研究主管Saul Kavonic则估计，如果委内瑞拉未来新政府能够解除制裁并吸引外国投资者回归，那么中期内委内瑞拉石油出口量可能接近300万桶。

据悉，特朗普政府正计划一项影响深远的行动，旨在未来数年主导委内瑞拉石油产业。这项正在考虑的计划包括：美国对委内瑞拉国家石油公司(PDVSA)施加某种程度的控制，获取并销售其大部分石油产量。若计入美国本土及美国公司控制生产的其他国家的储量，此举可能使美国实质上掌控西半球大部分石油储备。特朗普已告知助手，相信此举有助于将油价压低至每桶50美元。

美国能源部长克里斯·赖特同样宣称，美国将“无限期”地控制委内瑞拉石油销售。他还表示，美国近期目标是通过提供重质原油稀释剂、零部件、设备和服务让委内瑞拉石油生产企稳并增长。他补充称，美国将创造条件让美大型油企进入委内瑞拉，特朗普政府还考虑为在委投资的美石油公司建立补偿机制。但他也表示，委内瑞拉石油日产量可能在近几年增加数十万桶，要回到历史高位仍需数百亿美元投资和“相当长时间”。

值得一提的是，在全球原油供应本就充裕的背景下，这些美国油企可能会权衡，是否有必要在委内瑞拉投入数百亿美元。此外，谁将在委内瑞拉掌权、以及政府的稳定性如何对美国能源巨头而言同样是个重要问题。它们还需要确认法律和财政制度是否具有长期稳定性，因为能源投资通常是30年的项目。另一个关键问题在于，委内瑞拉未来是否可能再次回到类似马杜罗时期的政权，并重新将石油资产国有化。据悉，委内瑞拉历史上曾两次推行石油资产国有化，美国石油企业损失惨重，担心再次遭遇类似风险。

与此同时，俄乌冲突可能结束的前景也不容忽视。若俄乌冲突结束，西方国家可能放松对俄罗斯的制裁，这将推动俄罗斯原油供应的增加，并进一步加剧供应过剩的局面。

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美国大选或给中东添乱？交易员担心油价冲破100美元

专题：全球屏息以待美国大选 市场将如何应对？

金十数据

看涨期权抢疯了！石油交易员正在对冲每桶100美元的油价。

由于担心中东紧张局势在美国大选后的几天内加剧，导致油价飙升至每桶100美元， 石油交易员正在抢购美国原油期货看涨头寸。

外媒汇编的数据显示，在周一晚些时候流行的90美元/100美元的价差交易中，价值超过1000万桶的美国原油12月看涨期权易手。这些合约将于11月15日到期，为交易员提供了一种相对便宜的方式（与期货合约相比）来防止未来几天的价格飙升。

原油看涨期权需求激增

今年第四季度伊始，石油期权市场出现了数年来最大的波动。从11月5日的美国大选到明年1月的总统就职典礼，这段时间对中东主要产油区的持续紧张局势意味着什么，目前仍不确定。据《华尔街日报》本周报道，伊朗正计划对以色列进行复杂的反击，涉及威力更大的弹头和其他武器。

上个月，整个石油市场对交易看涨期权的兴趣高涨，看涨期权的未平仓合约创下新高。尽管在以色列上周对伊朗发动有限攻击后，一些看涨情绪有所消退，但看涨期权相对于看跌期权的溢价仍接近2022年俄乌冲突爆发以来的最高水平。

本周，国际原油已经连续两个交易日走高。瑞穗能源期货主管Bob Yawger在一份报告中称，“受供需动态、地缘政治、选举热潮和天气等利好因素影响，原油价格上涨。”

在美国，特朗普和哈里斯之间的总统竞选结果仍扑朔迷离。PVM分析师Tamas Varga表示，“（选举）结果可能要数天甚至数周后才会公布，而且很可能会受到挑战。”

与此同时，在热带风暴“拉斐尔”来临之前，墨西哥湾的能源公司开始从海上平台疏散工人。“拉斐尔”将于本周增强为飓风。分析人士说，这场风暴可能使石油产量减少约400万桶。

2025年大宗商品前瞻：避险情绪主导黄金，原油供应端出现不确定性

回顾2024年，在美联储货币政策转向宽松、特朗普胜选以及其他宏观因素的影响，黄金年内多次刷新历史新高，美元在年末一度触及两年新高，原油则在地缘政治局势不断演变的背景下震荡。

视觉中国

展望2025年，上述三类大宗商品将呈现什么样的走势？近日，《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）分别对话瑞银财富管理投资总监办公室（CIO）、光大期货有色金属投资总监展大鹏和中信建投期货能化总监董丹丹。他们从专业的角度，剖析2025年全球大宗商品的走势及逻辑。

受访对象认为，多重因素下2025年强美元或无法持久，黄金则“危中有机”，投资者可以期待美联储为应对经济和金融波动风险，可能会加大降息力度，也是黄金后期实现先抑后扬的契机。原油方面，2025年将是过去5年当中供需确定性最低的一年。

美元：中期或软，强势不会持久

2024年上半年，美元表现强势，到第三季度，美元走势急转直下，主要因为降息交易重启以及其带动的“套息交易平仓”。进入第四季度，随着降息预期在强劲美国经济数据影响下的再度回摆，美元指数再度反弹创两年新高。

NBD：美元指数2024年多数时间维持震荡，但在年底却上破108，创下两年高点。在您看来，在特朗普拟议的一系列政策之下，2025年将是弱美元还是强美元？

瑞银CIO：在特朗普最终确定其政策提案（包括移民政策）前，我们对此持保留态度。但我们认为，重要的是，市场已经意识到特朗普的政策可能并不像市场想象的那么利好美元，尤其当前美元的贸易加权汇率已经处于高点。

NBD：您对接下来美元走势的预期是什么？投资者该如何防范美元未来面临的风险？

瑞银CIO：美元中期可能走软，同时美元强势恐无法持续很久，主要原因包括：1）美国通胀和劳动力市场前景仍然有利于美联储继续降息，从而导致美国利率下降；2）关税或将提高，但不大可能如竞选期间提到的那么高；3）关税可能导致美国通胀上升，对美国GDP增长带来一些负面影响。

另外，市场对美国政府债务的担忧可能会拖累美元。美国国会预算办公室预测，2025年至2034年间，年均联邦赤字将达到1.9万亿美元，占同期美国GDP的5.4%。相比之下，过去50年间的年均赤字仅为3.7%。该办公室还预测，到2034年底，公众持有的联邦债务将升至GDP的122%。考虑到当前美国的债务和利率动态，我们认为，实施更大规模扩张性财政政策的空间不大，特朗普的政策议程可能会使赤字问题再次成为焦点。

相较于美元，我们更看好欧元、英镑和澳元，以及具备避险属性的瑞郎。

NBD：目前市场仍预计2025年日本央行将继续加息，而美联储将继续降息，在美日利差逐步缩小的情况下，是否意味着美元兑日元整体将继续走弱？

瑞银CIO：套息交易成本抵消了美元兑日元逐步下行的风险。当前做空美元兑日元的年化套息成本约为4%，比较高，因此相应的市场动力或偏弱。美元利率溢价收窄预计将使美元兑日元在2025年底前滑落至1美元兑换145日元左右。

黄金：避险情绪将会主导

2024年，黄金和白银等贵金属价格基本走出了一路上扬的趋势。黄金价格从年初的2060美元／盎司上冲到10月底的2801美元／盎司高位，涨幅惊人。地缘政治风险和通胀压力是推动大量资金涌入黄金市场避险保值的主要因素。

12月12日，世界黄金协会（WGC）最新报告称，2024年金价有望创下10多年来的最佳年度表现，截至12月20日年内已累计上涨27.16%。

NBD：您认为特朗普的“美国优先”政策和拟议的贸易保护措施将如何影响2025年黄金的价格？

展大鹏：本次美国总统大选后，国会参议院与众议院也均由共和党掌控，这使得特朗普在推行其政策时的阻力进一步减弱，其宽财政、宽监管、弱美元的组合下，极易出现经济阶段性回升+二次通胀的组合，这也意味着2025年的降息空间将受到进一步制约。

长远来看，美国经济也容易受到全球经济不稳定性的反噬，其“美国优先”的贸易政策，尤其是征收高额关税，将推动全球贸易紧张局势。另外，贸易冲突也会加剧市场的不稳定性，投资者和企业对未来经济增长的信心受挫，会导致资本流动的停滞，尤其是在关税征收初期，投资者担忧全球经济增长放缓，进而导致全球股市普遍面临较大的波动。

全球经济不稳定性、汇率波动风险加大以及金融市场波动加大，对黄金来说很难谈得上利多，但“危中有机”，投资者可以期待美联储为应对经济和金融波动风险，可能会加大降息力度，甚至重新走向扩表，也是黄金后期实现先抑后扬的契机。

NBD：在您看来，特朗普政府的外交政策是否可能导致地缘政治紧张局势加剧，从而推升黄金的避险需求？

展大鹏：特朗普曾表示，其当选总统后，将立即着手解决俄乌冲突，并希望以色列迅速结束加沙冲突。当前特朗普成功竞选已月余，但无论是中东还是俄乌之间的地缘政治并未得到明显的缓和，反而不断有冲突加剧的消息传来。

自11月起，金价开始陷入调整阶段，我认为这实际是市场认为地缘政治将走向中长期缓和的表现。若特朗普不能很好地兑现竞选“承诺”，则会损害美国的公信力，最终可能引导全球地缘政治走向更加混乱的态势，对黄金来说构成“重大利好”，但若地缘政治扩散风险解除，并恢复至地缘环境稳定期，或不利于黄金后市展开。

NBD：除此之外，您认为还有其他因素可能会对2025年黄金的走势产生影响？

展大鹏：2025年投资者也要关注日本央行的态度。日本央行加息无疑会推动日元阶段性走高，美元反过来可能受到抑制，届时以美元计价的黄金可能表现偏强，但也要防止日元套息交易逆转下，市场对风险资产抛售推动金价出现短线下跌的行情。

原油：供应端将现更多不确定性

2024年，原油市场供需受全球经济形势、地缘政治风险、OPEC+产量政策等多重因素影响，国际原油价格持续呈现宽幅震荡走势。

相比于黄金和美元的涨幅，2024年原油市场面临阻力，预计全年收跌，摩根士丹利分析师将这归因于能源向可再生能源转型速度超出预期，抑制了原油价格。此外，2024年美国原油产量虽然仍然维持正增长，但增速较过去两年明显放缓。

NBD：您如何展望2025年的全球原油市场？

董丹丹：2025年可能是过去5年当中供需确定性最低的一年，这种不确定更多的表现在供给端。我们认为有这样几点：首先，OPEC+对供应的控制力有不确定性；第二是伊朗的原油供应，美国候任总统特朗普在第一任期内增大了对伊朗和委内瑞拉的制裁力度；第三是俄乌冲突以何种方式终结；第四是非OPEC+产油国的生产，2024年巴西和美国的增产幅度远不及预期，2025年是否可能重演。

原油需求端虽有不确定性，但大体不会有较大的增幅，因为对全球市场至关重要的中国不会改变新能源车发展的战略规划。同时印度等新兴国家虽有较大增速，但体量还难以与中国和欧美经济抗衡。欧美发达经济体原油需求依旧维持平稳或低增速格局。

NBD：从节奏上看，您认为2025年的全球原油市场将如何演绎？

董丹丹：我们认为2025年全球原油市场处于平衡略偏紧的格局，这种并不十分过剩也不十分紧张的态势也很可能在一些外力下发生改变。

从节奏上看，2024年年末的低库存和2024年12月5日OPEC+挺价的决心，都意味着2025年上半年原油市场将处于偏强震荡。2025年下半年则取决于OPEC+增产的节奏，而这又可能取决于其他产油国的产量等，总的来讲，整个市场将略宽松。

NBD：基于您的研究，您对2025年国际油价的走势作何判断？

董丹丹：原油均价在2025年面临下移，这不仅是一种趋势，也是需求端没有较大增量的直接后果。原油不再处于2021年~2022年那种需求不断攀升、景气向上的格局了。

2024年布伦特原油均价为79.88 美元/桶，而2022年均价高达101.32美元/桶。我们认为，2025 年布伦特原油均价将下移至73美元~75 美元/桶的区间，80美元/桶将逐步演变为阻力位，布伦特原油全年的波动区间范围可能为68美元~78 美元/桶。

如何理解原油库存对市场的影响？这种影响存在哪些变化因素？

原油库存与市场波动的紧密关联

在金融市场的复杂格局中，原油库存是一个关键的影响因素。要深入理解其对市场的作用，需要从多个维度进行剖析。

首先，原油库存的增减直接反映了市场的供需平衡状况。当库存增加时，通常意味着供应过剩，市场可能预期油价会下跌。这是因为过多的原油储备暗示着市场上的供应大于需求，卖方竞争加剧，从而压低价格。反之，库存减少则往往预示着供应紧张，可能推动油价上涨。

然而，这种影响并非一成不变，存在着诸多变化因素。

经济增长状况是重要的影响因素之一。在经济繁荣时期，能源需求旺盛，即使原油库存有所增加，其对油价的打压作用可能也相对有限，因为强劲的需求能够消化部分过剩库存。相反，在经济衰退期间，需求疲软，即使库存小幅增加，也可能对油价产生较大的下行压力。

地缘政治局势同样不可忽视。如某些主要产油地区发生冲突或政治动荡，可能导致原油供应中断或减少。此时，即使原油库存处于较高水平，市场对供应短缺的担忧也会推高油价。

政策因素也会对原油库存和市场产生影响。一些国家或地区的能源政策调整，如加大战略储备或释放储备库存，都会改变市场的供需预期。

为了更清晰地展示这些因素的影响，以下是一个简单的对比表格：

因素库存增加时的影响库存减少时的影响

经济增长

若经济繁荣，对油价打压有限；若经济衰退，加大油价下行压力

若经济繁荣，油价上涨动力强；若经济衰退，油价上涨动力相对较弱

地缘政治

若供应受影响，油价可能上涨；若供应稳定，油价可能下跌

若供应受影响，油价大幅上涨；若供应稳定，油价上涨

政策因素

战略储备增加，油价下跌压力大；释放储备，油价下跌压力小

战略储备减少，油价上涨动力强；储备释放停止，油价上涨动力相对弱

综上所述，原油库存对市场的影响是复杂多变的，受到经济、政治和政策等多种因素的综合作用。投资者和市场参与者在分析原油市场时，需要全面考量这些因素，以做出准确的判断和决策。