2021 年，A股市场上有1125 家公司发布了ESG 报告，但A 股公司发布 ESG 报告的比例近10年呈波动态势，未有显著提升。沪深 300 成分股的 ESG 报告披露率远高于 A 股平均水平，且有明显增长。
在投资人越来越重视投资标的的ESG表现时，拥有较高ESG标准的公司，其股票流动性更好，流动性折扣等定量分析中应予以体现。具体而言，在流动性折让(DLOM)的估算和应用中，应当考虑ESG表现对投资人产生的积极影响与对股票流动性的负相关性。
为响应国家政策、助力完成“双碳”的总体目标，大部分采掘业公司已设定减排工作规划。采掘业公司应重视ESG风险，抓住ESG发展机遇，将ESG作为矿山业务模式和运营的关键组成部分，以提升公司价值的同时助力实现社会可持续发展。
随着环境、社会责任和公司治理（ESG）理念在近10年间的快速发展，ESG的重要性被广泛普及，以投资人为主的利益攸关方对ESG的关注日趋提升，而ESG 对估值的作用也日益凸显。本文以采掘业为例，旨在讨论 ESG 在价值创造中的重要作用以及在估值中的具体应用，并为采掘企业进一步发展ESG提出建议。
环境、社会责任和公司治理（ESG）发展状况
ESG代表环境(Environment)、社会责任(Social)和治理(Governance)，关注环境、社会、公司治理绩效的价值理念，是衡量企业或公司投资策略中的可持续性和道德影响时的关键因素。ESG实践始于20世纪60年代，出于对社会负责的认识，投资者将从事烟草生产或参与南非种族隔离制度的商业活动业务的公司股票甚至是整个行业从其投资组合中剔除。经过半个多世纪的推广和发展，ESG考量范畴已经大大拓宽，包括企业商业行为对气候变化的影响、对自然资源的可持续性利用、道德考量、价值观一致、人力资本、产品责任、企业治理等诸多方面。
1.ESG信息披露
随着ESG理念在近10年间的快速发展，ESG的重要性被广泛普及，立法者和监管机构对ESG相关的信息披露的关注也日益增强。欧盟于2014年颁布《非财务报告指令》，要求员工人数超过500人的大型企业必须披露ESG信息；美国证券交易委员会（SEC）于2010 年2月8 日发布《关于气候变化相关问题的披露指导意见》；港交所于 2012 年出台《环境、社会和治理指引》，建议所有上市公司披露ESG信息，并于2020 年7月1日起将ESG披露要求进一步提高，强制性要求每家公司提供一份强调环境、社会和治理考虑因素的董事会声明；中国证监会于2017年同环保部签署《关于共同开展上市公司环境信息披露工作的合作协议》，并于2018年修订《上市公司治理准则》，规定上市公司有责任披露ESG信息。
2021 年，A股市场上有1125 家公司发布了ESG 报告，但A 股公司发布 ESG 报告的比例近10年呈波动态势，未有显著提升。沪深 300 成分股的 ESG 报告披露率远高于 A 股平均水平，且有明显增长。
2. ESG评级体系的建立和发展
ESG考量是可持续投资的基础，市场对ESG数据的需求也越来越多。ESG数据通常是定性的，如无定量衡量则难以支持投资决策。因此，全球评级机构也越来越重视对ESG信息的分析并转化成定量数据。全球各大主要评级机构也都有针对性的开发了多种ESG评分、评级和指数数据。据不完全统计，目前全球提供ESG评分的评级机构数量已超过600家。其中，摩根士丹利资本国际公司（MSCI）、穆迪（Moody’s）、富时罗素（FTSERussel）、标普道琼斯（S&PDowJones）、汤森路透（ThomsonReuters）、晨星（MorningStar）、中央财经大学绿色金融国际研究院和中国证券投资基金协会等国内外著名的评级机构和组织都在跟踪发布ESG评分数据。但在评级方法与形式上，各大评级机构对同一主体的评级尚未达成全面共识。
3.ESG投资的高速发展
ESG投资总额近年来呈指数级增长。全球可持续投资联盟（GSIA）发布的《2020年全球可持续投资回顾》显示，截至2020年，在统计范围内的全球可持续投资总额已高达35.3万亿美元，比2018年的统计增长了15%。可持续投资占比已经超过统计范围内全部投资的三分之一，高达35.9%，比2018年更是增加了33.4%。2021年加拿大是可持续投资资产比例最高的市场，达到了62%；其次是欧洲（42%）、大洋洲（38%）、美国（33%）和日本（24%）。在2018年至2020年期间，北美和欧洲继续占全球可持续投资资产的80%以上。相比之下，中国的可持续投资资产比例仅为2%，远低于全球领先的资本市场水平。随着可持续发展理念和ESG理念的觉醒，在ESG投资已成为国际市场主流的大背景下，ESG评价体系建设也在加快，可持续投资资产比例也在逐年提高。
截至2021年11月中旬，全球有4500多家机构加入由联合国成立的责任投资原则组织(UN PRI)于2006年发布的责任投资原则(PRI)，较 2020 年底增长近 30%，总资产管理规模达120万亿美元左右。截至2021 年9月，国内共有74 家机构签署了责任投资原则，涵盖3 家资产所有者、54 家资产管理机构以及17 家第三方服务机构，签约机构数量较2020 年新增约20 家。
ESG在采掘企业估值中的具体应用
1.采掘业的特殊性推动行业ESG的发展
与其他行业相比，采掘业的ESG元素范围广泛。环境主题方面有生物多样性、废物、水及资源的使用等。社会责任主题方面包括社区及社会责任、古迹保护、劳工人权以及安全健康等。治理主题方面涉及公司治理模式、合规、高管薪酬、多元化、征税方法等。具有更良好ESG表现的企业能够以多种方式直接或间接地提升企业价值。
加强对企业ESG的投资，提升ESG评级，进一步完善企业的ESG表现必将成为任何一家矿业公司的战略和政策核心组成部分。
同时，与矿产和采掘企业相关的ESG立法和监管也在推动ESG发展。2021年1月1日，欧盟新的冲突矿产法规生效，要求进口商遵循经合组织建立的五步尽职调查框架，以确保锡、钽、钨和金以不为冲突提供资金的方式生产。然而，整体而言，推动矿业公司向更好的ESG标准方向发展的动力，仍然是以投资者和股东为主的利益攸关方，而不是立法者和监管者的强制执行。
2.ESG考量在采掘企业估值方法中的具体应用
（1）市场法估值
随着ESG的重要性日益体现，在使用可比公司法这一采掘企业估值中常用的方法时，应当添加ESG指标作为判断可比性的重要条件之一。即使两家规模相当的企业均在生产同一矿产，如果两者的ESG表现存在重大差异，无论体现在定量的ESG评级得分的差异，还是定性的在估值日前后出现过重大ESG影响事件等，都应当谨慎考虑两者的可比性，可考虑对估值倍数进行适当调整，甚至在极端情况下可以考虑将其排除。
在使用可比交易法时，则可以考虑将ESG表现作为估值倍数调整的参数之一。具体实施时，可以考虑先定性，后定量的原则进行，也可以参考ESG指数的发展趋势，对交易估值倍数进行调整，以反映可比交易间不同的ESG策略与表现。
（2）收益法估值
在收益法估值中考虑ESG的重要影响，一般可以在贴现率或现金流预测中定量反映出来。尽管贴现率调整这种 ESG 整合方法，在该行业中被频繁使用，但是由于相关研究还很有限，尚没有明确的结论，如何确认贴现率的调整幅度仍然是一个较困难的抉择。然而，通过对ESG评级的参考和分析，投资者可以较为准确地把握企业面临的ESG风险，从而能够更准确地确定与ESG风险相关的贴现率的调整幅度。
同时，在这个过程中还应注意不要重复计算折现率中的风险和机会。 例如，如果一家公司属于一个通常受另一行业的ESG因素影响的行业，则可以认为行业 beta（风险度量）部分包括了ESG中“E”的风险。 在这种情况下，由于“E”的负面影响，投资者在对现金流量进行额外的向下调整时需要注意，因为它可能已经部分反映在行业beta中。因此，投资者应结合行业和公司的特定特征，以及现金流中的ESG 调整，仔细考虑在贴现率中加入额外的溢价或折扣。
在对现金流量应用 ESG 调整时，个别 ESG 因素的重要性将因行业和公司而异，必须根据具体项目逐案评估。在执行 ESG 相关调整时经常遇到的一个问题是未来现金流量确定的模糊性。 对现金流进行量化调整的目的是反映ESG相关风险因素对企业现金流的影响。研究显示，与单个价值驱动因素相关的明确 ESG 调整将避免现金流确定的模糊性，这意味着估值师应当更关注与公司密切相关的重大 ESG 问题。
（3）溢价与折让
在投资人越来越重视投资标的的ESG表现时，拥有较高ESG标准的公司，其股票流动性更好，流动性折扣等定量分析中应予以体现。具体而言，在流动性折让(DLOM)的估算和应用中，应当考虑ESG表现对投资人产生的积极影响与对股票流动性的负相关性。对ESG表现良好，投资可持续性强的企业，在估值过程中厘定流动性折让(DLOM)时，应当有一定程度的定量体现。未来可以通过实践案例来确定某些特定的调整系数。
3.采掘业公司的ESG相关风险与机遇
（1）重视ESG可能带来的风险
采掘业企业天然在ESG层面存在较多的潜在不利因素。具体而言，在环境方面，采掘业对环境造成的污染和破坏较为严重，同时消耗着大量资源。在社会方面，采掘业作业时对工人人身安全和周边社区生活安全构成一定威胁。在治理方面，采掘业受政策约束，面临着监管机构的处罚。在投资者、利益相关者、政府、压力团体和消费者对透明度和更有效审查的呼声日益高涨的今天，采掘业公司亟须认真对待ESG风险，以避免ESG风险可能导致的声誉影响、额外成本、对业务连续性构成的威胁。怀特&凯斯的《2021年矿业和金属报告》中一项调查显示，其采访过的矿业公司中有45%将ESG描述为该行业2021年面临的最大风险。投资者在评估目标公司时倾向于将ESG视为一种中大型风险。这意味着采掘业公司必须适应当地情况，确保将治理改革计划与其经营所在的社会环境联系起来，避免ESG风险。
（2）抓住ESG发展机遇
为响应国家政策、助力完成“双碳”的总体目标，大部分采掘业公司已设定减排工作规划。工作重点从碳排放报告、目标设定转变为可有效实施的减排路径，降低传统能源消耗，着重使用可再生能源、电气化采矿设备等。采掘业在能源转型中也充当着重要角色，世界银行集团报告指出，“实现降低2摄氏度的目标将需使用超过30亿吨的矿产和金属来部署风能、太阳能和地热发电等可再生能源储备”。故采掘业公司应重视ESG风险，抓住ESG发展机遇，将ESG作为矿山业务模式和运营的关键组成部分，以提升公司价值的同时助力实现社会可持续发展。
（作者工作单位系上海外经贸大学）
