【财报案例篇-京东上篇】为什么眼下京东的处境就是个大写的尴尬？
一周多前，微博账号“今晚月色很美1994”爆料称，互联网实验室创始人方兴东从京东拿到一笔价值200万的合同，负责为京东提供有关“阿里巴巴二选一及垄断”的报告，并帮京东拟定《推动工商总局对天猫平台“二选一”反垄断立案调查项目建议书》。
随即，互联网实验室否认了合同的存在，而京东却保持了沉默。
今年以来，京东与阿里巴巴之间的“二选一之争”愈演愈烈，被迫选边站的平台商家怨声载道。
孰是孰非，笔者不得而知，但从京东今年Q2、Q3财报出现的一系列变化来推断，京东有足够的理由来挑起“二选一之争”，这一场场公关战、口水仗的背后，是京东对未来发展的巨大焦虑。
为什么这么说？
今天，笔者就带着各位从京东财报中对GMV披露方式的变化中，看看它所面临的尴尬处境。
股票估值没有真正客观的标准
分析京东财报之前，笔者先说说如何资本市场是如何为股票估值的。
经过两百多年发展，西方证券市场涌现出无数对股票进行估值的理论和方法，相关著作可谓汗牛充栋，不过大致都可以被分为两类：
第一类，基于上市公司的基本面进行测算，如DCF模型(即现金流折现模型，又进一步分为FCFE和FCFF)、EVA估值模型（即经济增加值模型）等，被称为绝对估值法；
第二类，是参照其它上市公司的交易价格对公司进行估值，称为相对估值法。为了对企业进行横向和纵向比较，要先计算出上市公司的市盈率、市销率、市净率、市现率等，然后与同类公司现在与过去的数值进行比较，所有类似的方法都可以归类为“乘数法”。#PEG估值法也可归为乘数法#
其它如期权定价、套利定价、MM理论等“新潮”估值模型的使用还局限在特定的场合，例如用Black-Scholes期权定价法计算股权激励成本。
第一类看起来更“科学”、更“高大上”，但以过往的数据推断企业未来相当长一段时间的盈利本身并不客观，毕竟“天有不测风云”。而且，因为“明年的100元不如现在手中的100元值钱”，所以要将未来的盈利折算成现值。而且，对折现率的选择难以排除主观性，且对计算出来的现值影响巨大。
这个方法的本质是要证明“人比市场聪明”，但上市公司的市值是交易出来而不是估出来的，市场有“一票否决权”。正因为如此，经过两百年努力，绝对估值法在西方证券市场的使用率仍然低于50%。
第二类更富有“富有梦幻色彩”，就是拿PE、PS与“隔壁老王”比来比去。牛市的时候，眼睛向上看：甲公司PE都100倍了，同类的丙公司才60倍，该轮到丙公司大涨了。熊市时向低处寻：乙公司PE为30倍，丁公司才20倍，后者下跌空间有限，更安全……
在中国，相对估值法的使用率高达85%以上。
对大盘蓝筹股，比如谷歌、苹果、微软、IBM、GE、可口可乐等，资本市场都会采取绝对估值法，Ａ股的工商银行、中国石油也是采取这种估值方法。会被采取绝对估值法的公司，不仅必须有利润，而且利润还得是可以精准预测的。
如果公司不成熟、拓展业务要烧钱，甚至没有盈利，只有采取其它的估值方式。
既然估值没有客观标准，我们还有必要去研究吗？当然有！因为资本市场的主要参与者——机构投资者都要遵循一定的估值标准，才敢真金白银地投入巨资。企业亦会迎合“金主”，调整经营方略并打磨在财报披露技巧。
京东自然也深谙此道。
为什么京东总拿GMV增速说事
所谓的GMV，是Gross Merchandise Volume的简称。只要是订单，不管消费者是否付款、卖家是否发货、是否退货，都可放进GMV这个“大箩筐”里。
可以说，GMV相当于地方政府“招商引资洽谈会”后公布的“意向投资金额”，是电商平台炫耀政绩的道具。
对于曾经连年亏损的京东，资本市场无法根据市盈率进行估值，于是GMV增速成为最重要的估值依据。
事实上，对高成长性企业采用市盈率(PE)、市净率(PB)来估值无法反应企业的真实价值，因为都是用烧钱换市场，利润成了“遥远的传说”，而净资产与市值相比也少得可怜。
市销率(PS)相对靠谱一些，而更准确的是市销增长率(PSG)，即市销率与增长率之比，默认的取值标准是1(小于 1 被低估，大于 1 被高估)。例如市销为 30 倍时，增长率为 30%，则 PSG 为1，既无高估亦无低估。
对于京东等电商，PS、PSG 中的S取总交易金额(GMV)还是营收呢？本着估值就高不就低的原则，我们取 GMV 来计算。
假如：2016年 Q3、Q4 及 2017 年Q1、Q2这四个季度 ，京东 GMV 平均增长率为45%，GMV总额为7874亿（约合1200亿美元）。2017年第三季度，京东市值在630亿一线，PS为0.55、PSG为1.22，说明京东至少被高估了20%。
采用 PSG 估值并且用 GMV 替代“S”（即销售额），是对京东最“优惠”的估值模型。
然而，如果这个模型计算的数值都显示京东被高估，京东市值将面临下行压力。
对京东来讲，GMV估值模型的适用范围是同比增速不低于50%，而这个指标已被“击穿”。2014年Q1至2015年Q4，京东GMV平均增速还在80%以上。进入2016年后，京东GMV增长率迅速降到50%以下。
来源：虎嗅
京东已经逼近了自己的GMV底线
说到这里就要提到京东GMV的构成了。
京东由“自营”模式起家，刘强东据此提炼出“甘蔗”理论：“消费品行业包含创意、设计、研发、制造、定价、营销、交易、仓储、配送、售后等十个环节，好比是十节甘蔗。”
刘强东认为“十节甘蔗”中前5个归品牌商、后5个归零售商。京东自营的策略就是努力 “多吃几节甘蔗”，即，不只是做交易平台，还要将业务延伸至仓储、配送、售后、营销等其他环节。
站在消费者的角度，京东自营商品各类虽少但质量相对可靠、送货相当及时。可以说当年与淘宝购物体验反差，是京东生存与发展的基础。自营业务是京东的招牌，是京东DNA的核心。
可咱们前面说过，在资本市场上京东以GMV高速增长为卖点，要提高GMV增速，引入第三方卖家势在必行。毕竟那句老话说的话，“众人拾柴火焰高”，什么都自己干，增加品类、兴建仓库、招募配送人员都需要极大的时间成本，太影响增速。
于是以自营起家的京东，成为“自营+第三方卖家”的混合平台。自营业务赚差价、赢口碑；第三方卖家帮助京东丰富品牌、保持GMV增速并贡献利润。
如今，京东已逐渐把平台上第三方卖家的份额提高到40%左右。
来源：虎嗅
其实京东的“第三方业务”与天猫模式相当接近，而且前者对第三放卖家的管控能力和经验均不及后者，通俗地说是“消耗”口碑的。2016年4月，京东不得不清洗掉2万多第三方卖家（其中服装服饰类占70%），约占总数的六分之一。
假如京东GMV的一半以上由第三方卖家贡献，假如消费者有50%的概率体验第三方卖家与京东自营的落差，京东岂不就不是京东了？！
所以，这些年京东一直守住的底线就是——第三方卖家在GMV中的比重不超过50%。
GMV对京东估值的意义该降权了
2017年8月13日，京东发布了Q2财报。8月15日，笔者发文提出“GMV对京东估值的意义应当下降，或者说“降权”。原因有三：
一是结构巨变，影响纵向可比性。
“自营”和“第三方”两种成分构成的GMV，在增长机制、用户体验、经济效益方面有很大差异。好比一个有五套房的拆迁户，把租金与工薪混称为收入，外人无法知晓其收入增长是因为工作干得好，还是租金涨得高。
二是没有统一标准，缺乏横向可比性。
但由于各家尺度不同，横向比较意义不大。正如马拉松没有世界纪录只有所谓的“最好成绩”，因为每个赛事的地形起伏、气候条件无法统一，直接对比柏林马拉松与首尔马拉松的成绩实则不太严谨。
京东公布一个GMV，比方说是4000亿，然后说“按友商的计算方法”应该是5000亿。但京东的GMV到底是怎么算出来的，具体剔除哪些、计入哪些，外人不得而知。
这还只说的电商平台，现在携程、新美大伴随纷纷公布GMV，这其中负责任的公司会讲解具体算法，忽悠的公司只报一个大大的数字。
三是履约率波动，GMV犹如“橡皮筋”，难以充当“标尺”。
拿同一家电商平台各个时期的GMV进行纵向比较时，还需注意履约率，毕竟，GMV指的是消费者提交订单的总金额，而不管最终是否交易付款成交，是否出现退货。
以京东2017年Q2公布的财报数字为例，其自营业务GMV达1366亿，而列入财报的自营业务营收为854亿，相差竟达512亿，履约率为62.5%，而2015年Q2，京东自营业务履约率为65.9%，再往前推，京东在2014年Q2更是高达68.9%。
