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增强投资组合的期望回报，实现多元化投资
引言
管理型期货属于另类投资的一种，一般在牛市或熊市中表现得极为强势，同时又与传统的投资方式之间有比较低的相关性。特别是在2008年金融危机期间，在几乎所有的传统和其他另类投资都遭受严重损失时，管理型期货成为极少数表现良好的投资方式之一，从而吸引了很多人的关注。本文的主要目的就是试图揭开管理型期货的神秘面纱。我们首先回顾一下管理型期货的经济学基础，通过构建一个管理型期货策略的简化版本，展示这种策略在复杂的市场环境下如何运作，并且怎样被用于增强传统资产组合的风险回报率。
简介
在20世纪70年代交易所扩大期货交易范围后不久，对冲基金和商品交易顾问就开始采用管理型期货策略。尽管这些策略已经存在了几十年，但也许是因为很多投资者并不清楚这些策略为何奏效以及如何奏效，所以长期以来并没有给予其应有的重视。本文的目的就是解释这些策略背后的逻辑，演示如何构建策略，并检验这些策略在不同市场环境下的长期表现。
绝大多数管理型期货策略属于趋势跟踪或者动量投资策略，也就是说，买入正在上涨的资产，并卖出正在下跌的资产。这些策略通常被应用于具有较高流动性的商品、股指、货币、国债等在交易所交易的标准期货合约。
趋势跟踪策略仅在价格趋势持续下去的情况下会奏效，但是趋势为什么会持续呢？
一个可能的解释来自于Kahneman和Tversky在20世纪70年代获得诺贝尔奖的关于行为经济学的研究，以及随后大量有关市场价格反应不足的行为偏差研究。如果价格开始只是部分反映了市场消息（无论正面还是负面），那么价格趋势就更倾向于持续下去，缓慢地变动，直到完全反映基本面的改变为止。视投资者被该趋势所吸引而聚集起来（或者说投资者追逐趋势）的程度（羊群效应），这些趋势有可能持续得更加长久，甚至有可能造成价格过度反应，使得价格偏离基本面价值，但是这种对公允价值的偏离不可能无限持续下去，所有的趋势最终都会终结。
这些观点可以用一个简单的趋势跟踪策略的例子（下称简单管理型期货策略）来展示，该策略将被应用在多达60个商品期货、远期合约、股指、货币和国债上，在长达20年的测试周期中，全部60个合约中的每一个都产生了正回报。同时，由于60个策略之间的相关性较低，这让多元化投资产生很高的风险调整后收益。
如图1所示，该图绘制了以无重叠季度为时间单位的简单管理型期货策略的假设收益率，以及作为对比的标普500指数收益率，时间跨度为1985年到2009年。其中，横坐标为股市收益率，纵坐标为策略的假设收益率，我们可以很明显地看到策略收益呈现出“微笑”形状，换句话说，在股市极端上涨或下跌时，策略表现得最为良好。
图1为管理型期货“微笑”
实际上，任何在熊市中产生正收益的投资都得益于投资者的资产组合，但是为什么一个简单的趋势跟踪策略就能表现出这种收益率特点呢？
其中一个原因在于极端牛熊市的情况并不是一夜之间突然发生的，而是经济状况持续恶化或改善下渐变的结果。在熊市中，管理型期货策略会随着行情下跌而做空，并且会随着进一步的下跌而盈利；在牛市中，管理型期货策略会在行情上涨时买入，并且凭借后续的上涨而盈利。例如，在2008年第四季度（图1最左上角的点），当时权益和能源价格下跌，国债价格上涨，高利率的货币贬值，这些导致了管理型期货基金开始做空股票和能源，做多国债和黄金，并且做空利差交易货币。随着趋势在第四季度的持续，这些基金赚了个盆满钵满，与市场和其他策略表现形成了鲜明对比。
本文下一部分将探讨“为何我们认为趋势会持续”背后的经济逻辑。我们先构建一个简单的趋势跟踪策略，展示其长期有效性，并对“把管理型期货加入到传统投资组合中”的影响进行定量分析。
管理型期货策略的经济逻辑
为了解释趋势为什么会存在，图2中展示了一个趋势在典型情况下的生命周期：最初标的价格对基本面的变动做出不充分的反映，这会使得一个管理型期货策略在价格充分反映该信息之前投资于该标的，然后趋势会因为羊群效应而过度持续，最终严重偏离基本面导致趋势反转。
图2为趋势在典型情况下的生命周期
1.趋势的开始
在图2中，一个事件冲击如盈利消息的公布、供给冲击或者需求的改变导致股票、商品、货币和债券的价值发生改变。作为该事件冲击的结果，市场价格（图中以虚线表示）开始攀升，但是它最初没有完全反映这些消息，因此价格会持续上涨一段时间。研究者把这种“没有完全反映消息”的现象同行为倾向以及市场摩擦联系起来，而倾向与摩擦会拖延价格发现的过程。
一是锚定和不充分调整。人们倾向于使用历史数据来作为自己观点的依据，却往往对新的信息反应不足，这种行为倾向会导致市场价格没有完全反映新信息。
二是性格效应。人们倾向于过早卖掉盈利的投资标的，而过久地持有亏损的投资标的。一方面，过早地卖掉盈利的投资标的，是因为人们更倾向于让浮盈变现。卖出行为给价格施加了下行压力，而这种压力又减缓了价格上行到新的基本价值水平的过程。另一方面，人们持有亏损的投资标的时间过长，是因为将浮动亏损变成真实亏损会让自己很痛苦。因此，他们试图让已经损失的部分回本，这使得市场上的卖出者减少，而卖家的缺乏减缓了价格下行速度。
三是市场上的非逐利者对抗趋势。中央银行为了减少汇率波动、管理通胀预期，而对货币和固定收益市场进行操作，这可能会减缓价格对消息的调整速度。另外，大宗商品市场中的对冲活动也会延缓价格发现过程。这些影响让价格对消息的最初反映过于迟钝，从而让价格改变幅度过小，但是随着时间推移，市场对消息的理解更加全面，价格也因此持续发生改变。总之，一个管理型期货策略倾向于依据初始信息建仓，如果趋势持续，那么策略就会盈利。
2.趋势的持续
一个趋势一旦开始，一系列其他现象随之出现，并且有可能扩大该趋势。
一是羊群效应和反馈交易。当价格在一段时间内上涨或者下跌时，一些交易者可能会跟随而来，这种羊群效应可以自我强化。许多行为都体现了这种羊群效应，比如股票分析师的投资建议和盈利预测、机构投资者的投资决策，以及想要把近期业绩差的基金替换成业绩向上的基金投资者。
二是确认和代表性偏见。人们倾向于寻求支持他们既有看法的信息，同时将最近的价格变动看成对未来的反映。这将使投资者将资本转移到最近一段时间产生盈利的投资对象上，而将资本抽离已经开始亏损的投资对象，这造成了趋势的持续。
三是风险管理。一些风险管理方案本身就蕴含了“在市场处于下跌行情中卖出，处于上涨行情中买入”的逻辑，这正好与趋势一致，比如止损造成了与价格变动方向相同的买卖行为。另外一个典型的例子就是当价格下跌时经常伴随着较高的波动性（风险价值），这也会导致投资者减仓。
3.趋势的终结
很显然，趋势不可能永久持续。在某些时刻，价格超出了基本面价值，随着人们意识到价格变动过度，价格就会转而向基本面价值靠拢，原有的趋势就会终结。市场在一定的区间范围内波动，直到新的事件让价格发生变动，并且生成新的趋势。管理型期货策略的主要挑战之一就是让与趋势终结相关的损失最小化，并且在趋势未出现的振荡行情中尽可能地维持住资本净值水平。
构建和测试管理型期货策略
在分析了管理型期货策略背后的经济学逻辑之后，我们现在用一个简单的趋势跟踪策略，来展示管理型期货策略的实施过程。我们将把这一假想的策略同时应用于60份高流动性的期货以及货币远期，时间跨度为1985年1月到2009年12月。
1.确定趋势及头寸
为了要确定每一项资产的趋势方向，管理型期货策略考虑每一种资产在前12个月的超额收益。如果收益为正，那么就持有资产多头，如果收益为负，就持有空头。策略固定持有24个商品期货、9种股指期货、15种债券期货以及12种货币远期，每种合约所占用资金仓位的大小由波动率来决定，目标是为了让每种资产的年化波动率为0.6%。这将产生一个基于等风险权重的投资组合，该组合提供了多样性，并且通过限制单一资产风险降低了整体组合的风险。每个月的月底，我们对投资组合进行一次调仓。
2.单资产策略表现
图3展示了测试期间（1985—2009年）所有资产的策略表现，每种资产都在测试期间产生了显著一致的正风险调整回报。其中，策略的夏普比率的变动范围为0—1，均值为0.4。
图3为假设的简单管理型期货策略在单独资产中的表现
3.资产组合的战略
我们假设的趋势跟踪策略在不同资产中的表现是比较稳定的，其中任意一个资产的平均夏普比率都表现适中。然而，策略组合的夏普比则为1.3，这比任意一个资产的夏普比率都要高。
图4为简单管理型期货策略组合净值表现
图4展示了简单管理型期货策略组合自1985年投入初始的100美元，经过每月调仓后的净值增长曲线。图中策略净值稳定增长，这应归功于趋势策略在60个不同市场中的多元化分散效应以及基于风险水平的头寸管理。
以下分析可以更好地帮助我们理解这一点：
首先，这些单一资产策略间的相关性平均只有0.08，意味着策略在不同市场中的表现非常独立，因此策略在一个市场中遭遇亏损的同时，而在另一个市场可能正在盈利。即使策略随着资产属性被划分为四组，这四组策略之间的表现也呈现出非常低的相关性（见表1）。
表1为不同资产的简单管理型期货策略之间的相关性（1985年1月—2009年12月）
其次，等风险方法意味着资产的波动率越高，其在资产组合中的仓位占比就越低。在不同资产表现出截然不同的波幅下，这是构建一个良好的多元化资产组合的关键步骤。例如，在一般情况下，5年期美国国债期货的年化波动率大约为5%，而天然气远期合约的年化波动率可达50%。如果资产组合中的每项资产具有相同的价值（一些指数和投资经理常常这么做），那么组合风险和回报就由波动率最大的资产所决定，这将显著地减少组合的多元化优势。
投资组合中的管理型期货
如表2所示，简单管理型期货策略的假设回报率与传统的资产种类（收益率）之间只有很小的相关性。此外，图1则展示了简单管理型期货策略在金融危机中的优秀表现，这可以给投资者在最需要受到保护时提供多元化投资带来巨大的好处。
表2为简单管理型期货策略与不同种类资产的相关性（1985年1月—2009年12月）
为了更直接地分析管理型期货的潜在组合收益，表3给出了三种投资组合的统计表现，分别为60/40组合（即60%投资于标普500，40%投资于巴克莱美国综合指数）、简单管理型期货策略以及80%投资于60/40组合，而20%投资于管理型期货策略，所有资产配置方式每个月进行一次调仓。
我们可以看到，混合组合相比60/40组合具有更小的波动率和更高的期望回报率，而且简单管理型期货策略在60/40组合表现最为糟糕的12个月中表现良好。因此，我们认为，只需将适度的资金分配到管理型期货策略上就有可能获得明显的多元化投资好处，并且能降低市场下行时的损失，同时增加总体的夏普比率。
表3为策略表现的统计分析（1985年1月—2009年12月，不含交易成本）
管理型期货策略的风险
管理型期货策略的风险是显而易见的，而且策略并不总是奏效。比如在市场无明显趋势且总是处于区间振荡的情况下，此类策略往往表现糟糕，在趋势突然反转时，策略也容易遭受损失。此外，管理型期货策略经常会产生很高的换手率，从而导致较高的交易成本，而且管理型期货基金通常会收取高昂的费用，这都大大降低了投资者的净回报。
结论
本文通过一个简单的管理型期货策略，展示了这类策略的优良表现潜力以及多元化投资在其中所起的作用。这个案例虽然简单，但是清楚地揭开了同类策略运作的神秘面纱，特别是这个策略案例可以非常稳定地穿越牛熊市环境，并且在不同资产类别上均有一致的表现。
事实上，诸如商品交易顾问以及对冲基金管理者们在实践中往往使用更加先进的管理型期货策略，凭借更多的信息资源以及更先进复杂的工具来辨别趋势以增强策略效果。
为了更加精确地辨别趋势以及确定其范围，管理者们会大量使用严格的定量方法，如统计过滤等技术，来观察不同时间跨度下的趋势，试图分辨出短期、中期和长期趋势。然而，在我们的例子中只使用了12个月为周期的价格变动，这只能算是一个相当长期的趋势指标。管理者们会更进一步使用严格的风控体系来控制回撤，尝试识别过度反应的趋势，从而限制趋势突然反转所造成的损失。他们还会尝试挖掘短线的反趋势效应，从而增强策略在振荡行情中的表现。为了降低交易成本的影响，他们往往使用组合优化技术以及电子交易算法来执行策略。
综上所述，投资者寻求另类投资的目的是为了增强投资组合的期望回报，实现多元化投资。我们认为，管理型期货策略完全符合以上标准，此类策略的加入将有益于既有的大量投资组合。尽管管理型期货策略已经存在了很长时间，但是大多数投资者仍然很少进行尝试。我们希望随着时间推移，更多的投资者可以认识到此类策略的好处。
（本文编译自AQR资产管理公司报告 原作者：Brian Hurst、Yao Hua Ooi and Lasse H.Pedersen）
