累计期权应用、解构及持仓风险应对
适用于在整理行情中锁定较高售价或较低采购价格
场外期权在帮助生产、贸易企业降本增效中发挥了重要作用，累计期权是近几年较为常见的结构。本文在介绍累计期权的基础上，对其风险收益、适用场景进行分析，就历史情形，结合场内期权工具，探讨累计期权风险的应对，希望投资者对此类结构有更深入的了解，更恰当地使用累计期权。
累计期权
累计期权又被称为累积型期权，累计期权合约约定：投资者在未来一段时间内，满足价格条件时买入或卖出一定数量标的。
常见的累计期权合约要素包括：标的、合约期限、期初价格S0、敲出价H、行权价K和杠杆系数N。累计期权可分为累购期权和累沽期权。累购期权约定，在观察日，标的价格较低时购买标的，每次观察时有购买可能，合约期限内设有多个观察日，因此被称为累购期权，区间内可实现低价采购，通常用于降低采购成本；累沽期权约定，在观察日，标的价格较高时出售标的，每次观察时有销售可能，合约期限内设有多个观察日，因此被称为累沽期权，区间内可实现高价销售，通常用于提高销售利润。
以白糖累沽期权为例，合约要素如下：
合约约定，每交易日观察收盘价St，如果St≥K，即收盘价为6000元/吨及以上时，当日获得2倍SR501空单，价格为6000元/吨；如果H
较常用的累计结构还有区间固定赔付累计期权，与前述累计期权的区别在于，它在区间内获得固定赔付。在窄幅震荡行情的套保中，固定赔付累计期权会连续获得固定赔付，可能形成惯性思维，部分企业为获取更多收益容易产生超量套保的风险。
解构、复制和风控特征
累计期权相当于每个观察日到期的一系列期权组合。上例中1份累沽期权可以看做由1份向下敲出看跌期权的权利仓和2份相同执行价的向下敲出看涨期权义务仓组成。进一步解构如下：
1.买1份行权价为K的看跌期权；
2.卖1份行权价为H的看跌期权；
3.卖N份行权价为K的看涨期权；
4.二元期权。
以上四部分中，除去二元期权，其余均为香草期权，如果用场内期权简单复制，收益结构如下图。对区间固定赔付累沽期权的解构，除去二元期权后更简单，仅剩卖出N份看涨期权。
图为场内期权复制累沽期权到期收益
场内期权复制累沽期权相比场外合约的优势有：1. 在标的价格下跌突破敲出价后仍有收益；2. 场内价格更透明，特别是在到期前平仓通常有一定优势；3. 投资者可在持仓过程中根据市场情形和自身需求动态调整N的值。劣势也非常明显。目前交易所已上市合约到期时间间隔较长，仅可每月观察，若未来上市每周到期合约，可实现每周观察，但无法做到目前场外合约中较常用的每日观察。因此在较短期，例如一个月期间内，两种方法的套保效果会出现较大差异，场内期权复制仅观察最后到期日标的价格，其间价格变动路径对结果无影响，而每日观察的场外期权完全依赖持有期间价格变动路径。
从风控角度来看，对期权价值影响最大的因素是标的价格变动，在标的价格上涨时，累沽期权特征与卖看涨类似，|Delta|在价格上涨超过行权价的过程中不断扩大，且价格在行权价附近时|Gamma|达到最大值。累沽期权具有累计特性，因此实际持仓过程中Delta带来的敞口不仅受标的上涨幅度影响，剩余到期时间的影响也非常大。
累计期权适用情形和要素选择
累计期权适用于尾部风险较小，即标的价格发生连续大幅上涨或下跌的概率较小时，来增厚收益或降低成本。累计期权既可以内嵌于含权贸易中，以贸易合同条款方式呈现，又可以直接购买，作为价格管理工具。
以区间固定赔付累计期权为例，某白糖贸易商认为糖价可能长期走低，计划在2个月内适当降低库存，5月17日价格6150元/吨，企业希望能以6250元/吨出售，但近期是否能涨到此价格不确定。此时企业买入累沽期权，行权价6250元/吨，敲出价6000元/吨，每日观察，数量为20吨/天，杠杆为2，若价格介于6000~6250元/吨，可获得60元/吨固定赔付。这样，企业既可以在糖价上涨达到心理价位时出售，又可以在等待过程中获得现金补偿。
在开仓后的两个月内，标的SR409横盘震荡，6月6日、6月7日、7月4日、7月5日4个交易日共获得4天×20吨/天×2=160吨空单，价格为6250元/吨，和37天×60元/吨×20吨=4.44万元赔付。通过这种期权结构，企业能够在市场波动中抓住高价销售的机会，且获得的赔付一定程度上对冲了价格下跌的风险。
在考虑是否使用累计期权时，除对标的行情的预期之外，波动率也是重要的考虑因素。设置累计期权要素时，需要权衡风险和期望收益。仍以区间固定赔付累沽期权为例，各因素对风险和收益的影响如下：
1.波动率
假设其余要素不变，不同波动率假设下，固定赔付随之变化，波动率越高，获得的赔付越高，反之亦然。在波动率过低时，使用累计期权需要更谨慎，一方面赔付较低收益有限，另一方面若波动率均值回归上行，累计期权的平仓价格会升高，增加亏损可能性。通常在预期波动率将要下跌时买累计期权更适合。
2.行权价
假设其余要素不变，在选择行权价时，主要需要权衡的是单位赔付收益的高低和合约规模。选择靠近期初价格的行权价会获得较高的单位赔付收益，但行权概率也会提升，在合约规模一定的情况下，行权概率增加使得理论行权量大幅增加，可能产生超卖风险，因此需要适当降低合约规模。通常选择高于期初价一定幅度并满足销售心理的价格作为行权价。
3.敲出价
假设其余要素不变，理论上敲出价对整体盈亏和风险的影响相对较小，主要权衡单位赔付收益和获得赔付的概率，敲出价远离期初价使得单位赔付收益减少而可获得赔付概率增加。实际应用中若能对标的价格的压力或支撑位有较好的判断，可以获得更高收益。
在使用累计期权套保时，风险主要有两种。仍以累沽期权为例：
1.标的价格较大幅下跌时套保不足的问题
累沽期权在标的价格跌破敲出价后无结算，意味着销售方在持有存货情况下使用累沽期权无法防范价格较大幅下跌的风险。对于下跌时套保不足问题，及时买入看跌期权是有效的解决方法，熔断累计期权在下跌情况下相对更有优势。熔断累计期权在合约敲出时即终止，并一次性获得剩余交易日的每日固定赔付，投资者可以用所获得赔付购买看跌期权做保护。因此，标的价格震荡但后续可能大幅下跌时熔断累沽期权相比普通累沽期权更适用。
2.标的价格大幅上涨时大额亏损的问题
临近行权价时，累计期权Delta敞口的迅速扩大，以及时间累积效应容易被低估，特别是在固定区间赔付的长期获利后，容易导致套保超量问题。外汇累计期权套期保值曾因数量与企业实际需求不匹配，在香港金融市场引发过较大风险。如何有效控制此类风险呢？
（1）开仓前
a. 正确评估需要套保的风险敞口，避免超量套保。例如，累计期权的最大行权量不超过企业计划销售或采购的总量。
b. 选择更适当的期权结构和要素，而不是一味追求高收益。
c. 对不同行情匹配恰当的期权结构，例如上涨概率较大时避免开仓累沽期权。
（2）持仓中
跟踪持仓中的累计期权非常重要，特别是对于期限较长的合约。以白糖为例，其收益率分布呈尖峰肥尾特征，波动率长期较低，窄幅震荡区间非常长，因此白糖在大多数时间内适合使用累计期权。仍以销售方使用固定区间赔付累沽期权为例，假设挂钩标的为白糖主力合约（在主力合约到期前40个交易日时切换至次主力合约），期限为35个交易日，行权价高于期初价3%，敲出价低于期初价3%，杠杆率为2，计算理论固定赔付额时使用60日历史波动率，每日名义数量1吨，2018年1月1日—2024年8月31日的回测结果如下：
图为2018年1月1日—2024年8月31日固定区间赔付累沽期权空单与赔付
图为2018年1月1日—2024年8月31日固定区间赔付累沽期权盈亏
注：对应日期的获得空单量、获得赔付总额、累沽期权盈亏为当日开始的上述期权在对应合约期间的值。
在回测期间，任一交易日开仓此累沽期权，持仓期间平均约5个交易日发生敲入或敲出，25个交易日获得固定赔付，获得空单均值为10.15吨。累计期权本身胜率较高，若敲入后现金结算，盈利概率达79.49%。持仓期间所有交易日均获得固定赔付的概率为15.44%，主要发生在2018年一季度、2021年下半年、2022年和2024年二季度，但这些时段获得的总赔付额并不高，主要源于低波动下单位赔付额较低。需要警惕的是发生大量敲入，最多有33个交易日获得空单，较大敲入量（大于30个交易日）的概率为1%，主要发生在2023年上半年标的大幅上涨时，若敲入后现金结算，最大亏损达2.81万元，此合约获得64吨空单，平均亏损439.13元/吨。
因此，我们希望尽量减少连续上涨中累沽期权的亏损，例如灵活使用买期权做对冲。假设我们选择在连续敲入后买看涨对冲继续敲入风险：在连续3个交易日获得空单后开仓买平值看涨期权，数量为剩余交易日可获得最大行权量的一半，若开仓后出现3个交易日未获得空单则平仓，加入此对冲方法后的累沽期权盈亏回测如下：
图为固定区间赔付累沽期权+灵活买看涨对冲
对冲后的最大亏损缩小至1.87万元，减少了33.5%，2023年上半年一份合约平均亏损由4780.65元降至2186.94元，减少了41.08%。在其他时间段中，对冲与无对冲结果相近，并没有带来过高对冲成本，因此，灵活应用买看涨是较有效降低累沽期权风险的方式。但也可以发现，在2023年标的涨幅较大的后半段时间内对冲效果较差，主要原因一方面是买看涨开仓需等待连续敲入后，快速的上涨使对冲时标的价格已经较高，后续涨幅不大，对冲端无法获得足够收益以弥补累沽期权的损失；另一方面是对冲数量仅为开仓时后续可获得最大空单量的一半，在连续上涨中对冲量不足。在实际交易时，恰当的对冲方案可以实现更好的效果。
综上，累计期权适用于在震荡行情中锁定较高售价或较低采购价格。与多数卖权类策略相似，在长期震荡中，累计期权有助于增厚收益，而在单边行情开启时，应当慎用反向累计结构，如果已经开仓且平仓难度较大，可以考虑买期权做对冲（作者期货投资咨询从业证书编号Z0017489）
