外汇商品 | 黄金利率、基差、曲线监测指标体系构建
黄金租赁利率，期转现，黄金远期曲线
我们构建了包括黄金租赁利率、期转现价格EFP以及远期曲线指标在内的金价高频监测体系。黄金较高的存量流量比使得其定价更类似于金融资产而非实物资产，在普通大宗商品分析中一些较好用的期现基差、远期曲线等在金价的分析中有效性相对有所下降，不过这些指标对于金价的波段走势分析仍具有参考意义。
黄金租赁利率（GLR）波动存在与VIX指数类似的特性，即多数时期较为稳定，短期快速飙升后具有极强的向下回归性。GLR可以作为观察黄金现货市场流动性阶段性紧张或者宽裕的指标，其快速飙升时往往伴随金价的上涨，但金价上涨幅度及持续性则更多取决于大的宏观背景。
EFP（Exchange for Physicals，期转现交易）是期货和现货的基差的互换协议，是连接纽约黄金期货市场与伦敦黄金现货市场的核心工具。黄金阶段性顶部确实经常伴随EFP的扩大，但EFP的飙升无法预示顶部的级别。黄金EFP波动异常扩大可以作为黄金上涨走势的一个预警指标，但这一指标既不充分也非必要，仍需结合其余因素一同考量。
黄金曲线长期处于远期升水状态，即使是在20世纪70年代市场抢购黄金热潮期间亦是如此，对于黄金这种存量流量比极高的商品，它并不像一般商品一样存在真正的缺货，黄金远期曲线定价跟随美国市场利率。当黄金远期曲线隐含利率大于美国一年期市场利率时，投资者倾向于在COMEX交割库中增加黄金库存，反之亦然。近期Comex黄金库存回升更多是套利因素导致的果，本身对于金价的指示意义可能有限。
2025年以来特朗普关税担忧引发美国境内黄金、白银、铜等商品的美国境内价格相较于境外溢价扩大，而溢价的扩大又进一步引发套利交易的活跃，美国黄金进口量、Comex黄金库存、黄金租赁利率飙升引发市场热议。回顾历史，1970至1980年代新贸易保护主义以及1930年代大萧条时期的关税战与当下情况存在一定类似性，但目前市场所关注的Comex黄金库存、黄金租赁利率等数据多始于20世纪80年代末或90年代初，并不支持我们进行类似时期的对比分析。考虑到近几年来黄金现货市场套利交易对金价的影响有所增强，我们认为构建黄金租赁利率、期转现价格以及远期曲线指标在内的高频监测体系仍具有较强的现实意义。
一、黄金租赁利率
在《兴业研究商品报告：黄金套息交易面面观20230411》中，我们曾探讨过黄金租赁/套息交易以及与之伴随的黄金租赁利率、黄金掉期利率：
假设银行构造无风险套利组合：期初时，一家银行向央行租赁一笔黄金，它选择抵押黄金获得贷款，并立即出借给他人。到期时，该银行回收出借资金及利息，偿还黄金抵押贷款，回收黄金偿还中央银行，并付出相应的租赁利息费用。该套利活动属于在无风险的状态下进行，根据无套利定价原理期初状态等于期末状态。该银行付出黄金租赁成本（GLR）和黄金抵押贷款利息（GOFO)，获得资金出借收益（LIBOR/SOFR），最终不难得出该交易的无套利公式为：
GLR=LIBOR/SOFB-GOFO
GOFO（Gold Forward Offered Rate）为黄金远期利率，是黄金对美元的掉期利率。即如果银行拥有黄金并想借入美元，那么可以使用黄金作为抵押品来获得贷款，其中GOFO便是该贷款的利率。GOFO期限一般有1个月、2个月、3个月、6个月和一年，所以黄金租赁期限一般最多一年。因为GOFO类似于黄金抵押贷款利率，因此往往小于无担保的基准利率。该指标是黄金掉期、远期和租赁定价的国际基准。由LBMA每日伦敦时间上午11点在其官方网站公布。LBMA于1989 年7月17日开始引用GOFO，并于2015年1月30日停止，这之后我们采用彭博公布的黄金掉期利率。基准利率2021年10月1日前采用LIBOR，之后改用SOFR期限利率对照。GLR（ Gold Lease Rate ）为黄金租赁利率，是银行借入黄金的成本。黄金租赁利率采用LBMA在《Transparency in Gold Lease Rates》中提出的黄金租赁中间利率=LIBOR -（GOFO + 19bp），2014年12月31日之前采用LBMA公布的GOFO，2014年12月31日之后使用Bloomberg提供的黄金掉期利率替代GOFO。
历史走势来看，黄金租赁利率的波动存在与VIX指数类似的特性，即多数时期较为稳定，事件冲击触发其短期快速飙升后，往往具有极强的向下回归性。黄金租赁利率的快速上升通常由短期因素导致，比如黄金现货流动性紧张、避险情绪升温以及套利机制逆转等。套利机制逆转是指当GOFO转为负值（即黄金现货溢价），借入黄金卖空的操作成本骤增，引发空头平仓，进一步推升黄金租赁利率。
在20世纪八九十年代黄金套利交易非常活跃的年份，黄金租赁利率经常出现阶段性大幅飙升，而这期间金价也多会出现一定程度上涨，但幅度不一。金价处于长期低迷态势导致了套利交易的活跃，黄金租赁需求处于高位，进而导致黄金租赁利率飙升，所以租赁利率的飙升其实是黄金租赁市场供需情况的一个结果，套利交易的盛行导致黄金市场可能时常呈现 “阶段性流动性紧张”。进入21世纪，随着金价大幅上涨，黄金套利交易量快速下降，以及2008年后美国政策利率较长一段时间保持在0附近，使得黄金租赁利率的波动性明显下降。2020年之前，仅2008年8至10月次贷危机快速发酵期间出现过一段快速飙升。2020年特别是2022年之后，黄金租赁利率的波动性再度回升，虽然套利交易活跃度处于低位，但是央行、高净值客户等对于黄金的持续购买或使得黄金现货流动性有所收紧，在此情况下因为美国加关税担忧导致的对伦敦金提货需求短期快速上升就导致了黄金租赁利率的飙升。总体来看，黄金租赁利率可以作为观察黄金现货市场流动性紧张或者宽裕的良好指标，其快速飙升时也往往伴随金价的上涨，但金价上涨的幅度以及持续性则更取决于当时大的宏观背景。
二、期转现互换EFP
EFP（Exchange for Physicals，期转现交易）是期货和现货的基差的互换协议，是连接纽约黄金期货市场（COMEX）与伦敦黄金现货市场（LBMA）的核心工具，通过期货与现货头寸的互换实现跨市场套利、风险对冲及实物交割需求。EFP允许参与者将期货合约与等量实物黄金互换，无需通过交易所交割流程。其核心步骤包括：
协商定价：双方基于期现价差（基差）、运输成本、利率（如黄金租赁利率）及精炼成本等确定互换价格。
场外交割：实物黄金在伦敦、苏黎世或香港等市场交付，期货头寸通过经纪人注册并调整基差。
交易所备案：交易完成后需向COMEX报备，确保合规性。
EFP的报价通常会考虑期现基差、运输与精炼成本以及利率和交割天数等，其中期现基差对EFP报价影响较大。
2013至2022年间彭博曾阶段性披露摩根士丹利的黄金EFP报价，不过2022年9月后彭博不再更新，我们发现采用Comex黄金活跃合约与伦敦金的差值进行一定平滑处理后与黄金EFP报价较为接近，故而我们接下来将采用纽约金和伦敦金的期现基差替代EFP报价进行分析。
历史走势来看，金价上涨时往往伴随黄金期现基差的上升，呈现纽约金上涨幅度大于伦敦金的情况，下跌的时候基差则收敛，纽约金跌幅大于伦敦金。近期关税担忧引发美国加大黄金进口力度，纽约金相较于伦敦金溢价最高升至50至60美元/盎司，占比2%。历史来看，黄金阶段性顶部确实经常伴随纽约金升水的扩大，但升水的飙升无法预示顶部的级别。比如2023年8月、2024年6月纽约金升水均出现明显飙升，但金价短暂休整后再创新高。在20世纪70年代时，Comex黄金期货刚上市不久，可能因为交易交割制度都在完善中，1978年后黄金期现基差波动明显放大，1979年末至1980年初Comex黄金活跃合约相较于伦敦金的价差波动按日度级别来看，时常徘徊在-40美元/盎司至40美元/盎司，而这相当于当时金价的9%左右，波动幅度极大，黄金基差波动幅度异常扩大或是金价大周期见顶的一个重要标志。但2011年金价见顶前后，黄金基差波动相对平稳，这可能因为交易交割制度已经逐步完善。总体来看，黄金基差波动异常扩大可以作为黄金上涨走势的一个预警指标，但这一指标既不充分也非必要，仍需结合其余因素一同考量。
三、黄金远期曲线与库存
远期价格理论定价是即期价格加上持有成本，是远期市场为当前交易的远期合约提供的交割价格。理论上决定商品远期价格与即期价格差异的主要因素是资金成本以及仓储费用，不过商品价格受供需预期影响，商品远期曲线的变化往往也会反映商品市场的供需预期。在现货市场供需紧张的时候，即期价格往往会高于远期价格，呈现远期贴水的状态，反之则呈现远期升水。
不过从黄金的远期曲线来看，1975年Comex黄金期货上市之后，就基本呈现远期升水的状态，即使是在20世纪70年代市场抢购黄金热潮期间，远期黄金价格也高于即期。这其实是因为对于黄金这种存量流量比（详见《兴业研究商品报告：存量流量比(S2F)与商品价格走势——白银分析框架（一）20250208》）极高的商品，它其实并不像一般的商品一样存在真正的缺货。黄金定价影响因素更类似于金融资产而非实物资产，所以资金成本对于黄金远期价格的影响更为重要，黄金远期曲线的定价跟随美国市场利率。在实际应用中，通常将一年后黄金价格与当前黄金主力合约的差值与当前黄金主力合约做比值，将这一比值视为黄金较为重要的一种远期曲线价格。
黄金一年期曲线=（Comex黄金一年期合约-Comex黄金主力合约）/ Comex黄金主力合约
一年期黄金的远期曲线可以视为持有黄金能够获得的一年期隐含利率。当黄金远期曲线隐含利率大于美国一年期市场利率时，投资者倾向于在COMEX交割库中增加黄金库存以获得美国一年期黄金远期曲线隐含利率；但是当一年期黄金远期曲线隐含利率小于美国一年期市场利率时，COMEX黄金库存倾向于下降，投资者转而去寻找更具性价比的投资。相较而言，在1996年开始的统计时段内，黄金库存对于利差的响应在2000年以后才变得显著，这与白银库存对于利差整体均存在响应有所差别。2020年一年期黄金远期曲线隐含利率相较于美国一年期市场利率快速上升，Comex黄金库存快速上升，此后一年期黄金远期曲线隐含利率相较于美国一年期市场利率的收敛直到套利空间关闭，又伴随了Comex黄金库存的回落，而近期一年期黄金远期曲线隐含利率相较于美国一年期市场利率的走扩，在关税担忧之外也助力了Comex黄金库存的回升。所以可以认为Comex黄金库存的回升更多是套利因素导致的果，本身对于金价的指示意义可能有限。
四、总结
通过上文的分析可以得知，对于黄金这种存量流量比极高的品种，在普通大宗商品分析中一些较好用的期现基差、远期曲线等指标在金价的分析中有效性相对有所下降。不过这些指标对于跟踪金价的波段走势仍具有参考意义。
黄金租赁利率（GLR）波动存在与VIX指数类似的特性，即多数时期较为稳定，短期快速飙升后具有极强的向下回归性。GLR可以作为观察黄金现货市场流动性阶段性紧张或者宽裕的指标，其快速飙升时往往伴随金价的上涨，但金价上涨幅度及持续性则更多取决于大的宏观背景。
EFP（Exchange for Physicals，期转现交易）是期货和现货的基差的互换协议，是连接纽约黄金期货市场与伦敦黄金现货市场的核心工具。黄金阶段性顶部确实经常伴随EFP的扩大，但EFP的飙升无法预示顶部的级别。黄金EFP波动异常扩大可以作为黄金上涨走势的一个预警指标，但这一指标既不充分也非必要，仍需结合其余因素一同考量。
黄金曲线长期处于远期升水状态，即使是在20世纪70年代市场抢购黄金热潮期间亦是如此。这其实是因为对于黄金这种存量流量比极高的商品，它并不像一般的商品一样存在真正的缺货，黄金远期曲线的定价跟随美国市场利率。当黄金远期曲线隐含利率大于美国一年期市场利率时，投资者倾向于在COMEX交割库中增加黄金库存反之亦然。近期Comex黄金库存的回升更多是套利因素导致的果，本身对于金价的指示意义可能有限。
注：
GOFO由其做市商成员：加拿大丰业银行、高盛公司商品部、加拿大皇家银行、摩根大通、法国兴业银行、汇丰银行和瑞银集团提供。代表了做市商会员用掉期借出黄金换美元的利率，GOFO平均值（GOFO mean）提供了黄金掉期利率的国际标准值。它的作用是提供了黄金利率掉期交易和黄金远期利率协议的基准。GOFO期限一般有1个月、2个月、3个月、6个月和一年，所以黄金租赁期限一般最多一年。
Gold deposit rates – a guidance paper, world gold council,,2020/09/02
2023/03/24
, https://www.gold.org/goldhub/research/gold-deposit-rates-guidance-paper#chart7
Transparency in Gold Leas Rates,LBMA,,1997/01
2023/03/24
,https://www.lbma.org.uk/alchemist/issue-6/transparency-in-gold-lease-rates
（2021年10月1日前采用IRS一年期利率，2021年10月1日后采用CME公布的SOFR一年期利率）。
