Tag: 汇率形成机制

人民币外汇交易入门

在岸人民币今日尾盘再现“深V”，不出所料，彭博再度援引知情人士称，中国央行今天又通过国有银行对在岸和离岸人民币汇率进行干预，以维持人民币汇率稳定。

实际上，自8月11日人民币汇率形成机制改革开展以来，央行已经多次入场捍卫人民币汇率。作为只能

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招商证券

中国银行

与银行进行场外(OTC)一对一外汇买卖的个人来说，你也许会好奇，银行间外汇交易市场的价格是如何形成的，离岸和在岸人民币市场又有什么区别？

现在，我们不妨跟随招商证券最新发布的《人民币国际化月报》(2015年第9期)，了解下外汇交易市场中的人民币：

人民币地位

根据国际清算银行2013年4月的数据，人民币是第九大交易最活跃的货币，位列美元、欧元、日元、英镑、澳元、瑞士法郎、加元和墨西哥比索之后。

2013年中国在岸外汇交易量为日均440亿美元，离岸人民币交易量早已远超在岸市场。不可否认，人民币在全球外汇交易中的地位是排名上升很快而实际占比仍低，这与人民币在全球支付中的情况也较一致。

离岸人民币市场

(1)离岸人民币产品发展

2004年2月，中国人民银行正式开始为香港银行办理的人民币兑换业务提供清算安排，参加行通过清算行(中银香港)在境内银行间外汇市场平盘，这标志着香港银行人民币兑美元即期汇率开始出现；2010年7月，香港离岸人民币市场的企业和机构可以自由开设人民币账户，并自由交易人民币，从此，离岸人民币外汇市场出现爆炸式快速发展，短时间之内就形成包括外汇即期、外汇可交割远期(DF)、外汇掉期、不可交割远期(NDF)、期货和外汇期权等丰富的产品体系。2011年6月27日，香港财资工会正式推出离岸市场人民币兑美元即期汇率定盘价，参与报价的15家银行为中银香港、恒生银行、汇丰银行、工银亚洲等中外资银行，报价的计算方法是从指定的15家报价银行所提供的中间报价中，剔除两个最高及两个最低的报价，再取其平均数而定出。定盘价的推出解决了香港离岸人民币定价基准的问题，目前，CNH衍生品市场已初具规模。

人民币离岸不可交割远期市场(CNY NDF)

无本金交割远期市场是一种衍生金融工具，用于对那些实行外汇管制国家和地区的货币进行的离岸交易。首先，在交易环节，交易双方确定交易的金额、远期汇价、到期日，其次，在合同到期环节，即到期日前两天，确定该货币的即期汇价，并在到期日采用可自由兑换货币进行净额结算，双方根据确定的即期汇价和交易时确定的远期汇价的 差额计算出损益，由亏损方以可兑换货币交付给收益方，而不用对本金进行交割。

CNY NDF以人民币汇率中间价作为定盘汇率，将约定远期价格与到期日中间价的差额用美元结算，是离岸人民币外汇期权市场的主要产品。CNY NDF于1996年出现于新加坡，目前新加坡和香港是人民币NDF交易的主要市场，主要参与者为境外跨国公司、投资银行和对冲基金，近年来境内银行、企业也通过境外关联机构间接参与。

随着香港人民币存款、债券等离岸资产市场的发展，2010年10月部分银行开始推出可交割远期，为那些具有贸易背景、需要实际结算人民币的企业提供了新的选择和便利；2011年7月28日，香港金管局允许银行将可交割远期交易计入人民币头寸，意味着外汇掉期交易不再受人民币头寸管理的限制，使CNH DF市场进一步向利率市场靠近， 远期价格更多地反映离岸人民币、美元利差；2012年9月17日，香港交易所推出可交割本金的人民币期货交易，至此，CNH衍生市场具备了场外交易的非标准化和交易所集中交易的标准化两类人民币外汇衍生产品。随着CNH DF的推出，CNH衍生市场具备了场外交易的非标准化和交易所集中交易的标准化两类人民币外汇衍生产品。

人民币期货

早在2006年8月，CME便率先推出了人民币兑美元、欧元和日元的期货及期权合约，这类人民币期货以在岸人民币汇率为标的；

在2012年9月港交所推出人民币期货半年后，2013年2月25日，芝加哥商业交易所(CME)正式开始交易可交割离岸人民币期货，其人民币期货品种可分为标准期货合约和电子微型期货合约两种合约，合约规模分别为10万美元和1万美元，两种合约均为在香港实物交割的人民币；与CME相比，港交所显然在人民币衍生品交易上具备更多的优势，港交所人民币期货的活跃度好于CME的产品；银行做市商、企业和个人是离岸人民币外汇期货市场主要参与者，香港人民币外汇期货市场中，银行做市商的交易量占整个市场70%，企业占20%，个人所占比例仅约5%。大多数参与外汇期货的企业都具有中国大陆背景，他们交易的目的是对冲进出口贸易中的汇率风险。

2014年10月，新加坡证交所正式推出人民币期货合约交易，其中包括美元／离岸人民币期货和人民币兑美元期货合约，规模分别为10万美元和50万元人民币。

中国境内人民币现货市场主要在银行间市场交易，交易时间为北京时间上午9∶30-下午16∶30。

从2014年的数据来看，CME、新交所和港交所离岸人民币外汇期货在上述时段交易量分别占全天总成交的69%、96%和90%，密集交易时段与中国境内银行间市场交易时间高度吻合，表明亚洲投资者是离岸人民币外汇期货市场的主要参与者。

人民币期货期权

2006年8月，CME在推出人民币期货的同时推出了人民币期权，人民币期权是以人民币期货为标的资产的美式期权，美式期权的购买者可以在合约有效期内任何时间要求出售者履约，每份期权合约的规模即一份人民币期货合约，交易时间与期货相同，由于人民币期权的最后交易日恰好也是标的期货合约的最后交易日，如果投资者在期权交易结束时执行期权，就必须对期货进行交割，即按照期货约定的价格交易现货，这使人民币期权实质上相当于现货期权。若投资者提前执行期权，则该期权仍是严格意义上的期货期权。

截至2014年末，英国、香港离岸人民币交易分别占离岸人民币交易总量的44%和40%，是最重要的离岸人民币交易中心，对伦敦而言，其全球最大外汇市场的地位极大助力了它开展离岸人民币业务。

根据伦敦金融城的统计，2014年，67%的离岸人民币即期交易、56%的离岸人民币远期、42%的离岸人民币掉期、20%的离岸人民币期权交易在伦敦进行，均高于2013年的占比。

中国外汇市场

(1)中国外汇市场特征

1994年的外汇管理体制改革取消了外汇留成制度和调剂市场,将官方和调剂市场合并,从而建立了强制结售汇制度和统一的外汇市场，并建立了中国外汇交易中心。

我国的外汇市场兼具有形与无形的特点。中国外汇交易中心通过计算机网络与全国37个分中心和调剂中心实行联网交易，外汇指定银行必须指派外汇交易中心认可的交易员进入交易中心的指定的交易场所进行外汇交易，这也是人民币汇率形成的场所，同时，外汇交易系统通过计算机进行交易，又具有无形市场的特征。

中国外汇市场分为银行间市场(外汇指定银行相互之间以及外汇指定银行与中央银行之间的外汇交易)和零售市场(银行对客户结售汇)。银行间外汇市场实行会员制，凡经中国人民银行批准设立，国家外汇管理局准许经营外汇业务的金融机构及其分支机构，经外汇交易中心审核批准后，均可成为外汇交易中心的会员，会员分为自营会员和代理会员，自营会员可兼营代理业务，而代理会员只能从事代理业务。目前的会员以银行为主，此外还有财务公司和证券(国泰君安)、基金(嘉实)等金融机构。

人民银行根据前一日银行间外汇交易市场形成的价格,公布人民币对美元交易的中间价,即基准汇价。零售市场上各外汇指定银行以基准汇价为依据,在规定的浮动幅度内自行决定外汇牌价,按照规定审核客户的商业单据和有效凭证,对客户买卖外汇，企业经常项目下的收入或用汇需求可以直接通过银行办理，由银行审核其真实性，不需事先审批。对于资本项目下的外汇收支仍实行严格的管制，其买卖需经外汇局逐笔审批；外汇指定银行之间买卖外汇的汇价在中间价上下3‰的范围内浮动。

按价格形成方式来看，目前中国外汇市场采用的是混合交易模式,金融机构与客户之间的零售市场为场外市场(OTC)的做市商模式,而银行间市场则是交易所集中竞价交易模式与询价交易和做市商制度并存。集中竞价外汇交易是指市场上多个交易主体之间，同时通过某一交易系统或平台，按一定的竞价规则进行外汇交易的方式。银行间外汇市场做市商指的是经国家外汇管理局核准，在银行间外汇市场进行人民币与外币交易时，承担向市场会员持续提供买卖价格义务的银行间外汇市场会员，通常是指有实力和有信誉的商业银行，外汇市场的其他参与者需要向这些商业银行询问其所能提供的汇率，充当做市商的商业银行通常愿意承担汇率风险并从事交易，市场上一部分外汇也会分流到做市商手里。2006年1月，银行间外汇市场在保留竞价交易方式的同时也引入询价交易方式,并正式全面引入人民币对外币做市商制度， 目前，由35家中资、外资银行担任银行间外汇市场中即期、远期和掉期的做市商。

当前银行间外汇市场正对更多机构开放：2014年12月，外管局取消了对金融机构进入银行间外汇市场的事前准入许可，境内金融机构经外管局批准取得即期结售汇业务资格和取得衍生产品交易业务资格后，在满足银行间外汇市场相关业务技术规范条件下，可以成为银行间外汇市场会员，外管局不实施银行间外汇市场事前入市资格许可，这一有助于将参与主体从银行为主扩大至全部境内金融机构；2015年9月10日，国务院总理李克强在出席夏季达沃斯论坛开幕式致辞时表示，下一步将允许境外央行类机构直接进入中国银行间外汇市场，开展即期、远期、掉期和期权等外汇交易

(2)中国外汇中心交易品种

2005年5月18日上线运行8个货币对的即期交易：EUR/USD、GBP/USD、AUD/USD、USD/JPY、USD/CHF, USD/HKD, USD/CAD, EUR/JPY；

自2005年7月21日汇率制度改革以来，人民币汇率波动性显著提升，持有外币资产的各类经济主体面临的汇率风险扩大，规避汇率风险的需求大幅提高。由此，我国推出了外汇远期、外汇掉期、外汇期权等场外外汇衍生品。

2006年4月24日，中国外汇交易中心又推出了远期交易的孪生产品——人民币外汇掉期交易，2007年8月17日，其又进一步开设了人民币外汇货币掉期交易；

2011年4月1日，推出了人民币对美元、日元、港元、欧元、英镑的期权交易。2011年12月1日，国家外汇管理局推出外汇看跌风险和看涨风险逆转期权组合业务，允许银行办理人民币对外汇期权组合业务。外汇衍生品场外市场的发展既为进一步的汇率改革奠定了基础，也为场内市场的推出创造了条件。

上表为在外汇交易中心交易的外汇产品，人民币外汇掉期交易指交易双方约定一前一后两个不同的交割日、方向相反的两次本外币交换，在前一次货币交换中，一方用外汇按照约定汇率从另一方换入人民币，在后一次货币交换中，该方再用人民币按照另一约定汇率从另一方换回相同币种和数量的外汇，其主要作用是规避外汇汇率和利率变化带来的风险,达到保值的目的，银行可以利用掉期交易调整银行外汇头寸、改变资金结构。由于掉期交易涉及即期、远期两个市场，其报价依据两个市场之间的套利关系，并且使用掉期交易进行抛补利率平价套利成本低，因此对于保证远期汇率的合理性也有非常重要的意义。

人民币外汇货币掉期交易指在约定期限内交换约定数量人民币与外币本金，同时定期交换两种货币利息的交易。利息交换指交易双方定期向对方支付以换入货币计算的利息金额，交易双方可以按照固定利率计算利息，也可以按照浮动利率计算利息。

境内外多个人民币远期市场并存是目前人民币外汇市场的重要特点,人民币即期外汇市场同时对应着多个远期市场:境内银行间本金可交割的远期外汇市场、境内银行对企业的远期结售汇市场、境外本金不可交割的离岸远期外汇市场( NDF)和境外芝加哥商品交易所、新加坡交易所、香港交易所的人民币期货市场。

管涛：“8·11”汇改十周年——市场化始终是最亮底色

“8·11”汇改初期，我国遭遇了“资本外流—储备下降—汇率贬值”的高烈度跨境资本流动冲击。到2016年底，人民币汇率跌至7比1附近，外汇储备离跌破3万亿美元也是一步之遥。2017年，通过引入逆周期调节因子，更好反映经济基本面变化和防范市场顺周期羊群效应，进一步完善中间价报价机制，实现了汇改的成功逆袭。2018年初，央行宣布恢复汇率政策和监管政策中性，基本退出了外汇常态干预。2019年8月初，人民币破7，打开了可上可下的空间，汇率形成市场化程度进一步提高。至此，“8·11”汇改的预期目标基本达成。

市场化是汇改的主要脉络

“人民币汇改，机制比水平更重要”，是业界的一个基本共识。“8·11”汇改是改革开放以来人民币汇率形成机制市场化的延续。

1994年初汇改建立现行外汇管理新体制之前，在外汇留成与上缴制度基础上，我国逐步确立了官方汇率与（外汇调剂）市场汇率并存的双重汇率安排。其中，官方汇率逐渐由固定走向有管理浮动，市场汇率逐渐随行就市，走向自由浮动。到1994年初汇率并轨前夕，随着外汇留成比例不断提高，市场调节的外汇收支活动比重高达80%。

从这个意义上讲，当时官方汇率并到市场汇率，人民币贬值幅度并非一般认为的33.3%（5.8/8.7-1），而是6.7%【（5.8×20%+8.7×80%）/8.7-1】。当年提振我国出口的主要因素并非汇率贬值，而是实施一揽子金融财税体制改革，正式引入了出口退税制度，退税比率分为11%、13%和17%三个档次。同时，配合取消外汇留成与上缴，对中资企业经常项目外汇收入实行强制结汇制度，调动了中资企业出口收入结汇的积极性。因为中资企业在银行结汇后，才可以凭结汇水单申请办理出口退税。国家得到了真实的外汇收入，企业得到了更多的出口回报，政府和市场“双赢”。这充分体现了改革的艺术。

汇率并轨后，我国开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。其中，“单一”并非单一盯住美元，而是相对并轨之前存在双重汇率，现在境内所有外汇收支活动统一使用市场汇率。“有管理的浮动”也不是2005年“7·21”汇改后才引入的，而是1994年初就确立的汇率制度安排。1998年亚洲金融危机人民币不贬值和2008年全球金融危机主动收窄汇率波动区间，都是在有管理浮动的制度框架下阶段性的汇率政策。

汇率并轨以来，我国外汇供求关系总体供大于求。1994年初~2025年3月底，我国外汇储备余额增加至32407亿美元。其中，交易引起的外汇储备增加32195亿美元（包含央行外汇干预和储备投资收益），汇率及资产价格变动引起的外汇储备减少1866亿美元（即负估值效应）。

在外汇供求的驱动下，人民币双边和多边汇率总体升值。到2025年7月底，境内人民币中间价较1994年初升值21.5%，较2005年“7·21”汇改前夕升值15.6%，较并轨前夕的加权平均汇率升值13.4%。到2025年6月，国际清算银行（BIS）编制的人民币名义（NEER）和实际有效汇率指数（REER）较1994年初分别升值64.2%和63.3%，在57种货币中分别排名第六和第十位（同期美元NEER和REER升值46.3%和22.6%）；较2005年7月分别升值37.5%和26.5%，分别排名第六和第十一位（同期美元NEER和REER升值17.5%和14.5%）。

均衡汇率可意会不可言传

理论上，均衡汇率是指使一国经济同时达到内外均衡状态时对应的汇率水平，即对内经济实际增速达到潜在增速，实现充分就业和物价稳定，对外国际收支尤其是经常项目收支实现基本平衡（国际警戒标准为经常项目差额不超过名义国内生产总值的±4%）。现实中，市场和政府对均衡汇率可能都难有“先见之明”。

如1994年初汇率并轨，正值1993年国内经济过热，人民币面临较大的贬值压力。1993年下半年，我国个别外汇调剂市场的汇率跌破了10（当时外汇调剂市场还没有全国联网，都是区域性的，一地一价）。因此尽管并轨后人民币汇率到了8.7，但几乎没有人认为这是能够守住的水平，黑市价格一度跌到9。然而，并轨当年，人民币中间价不跌反涨3%，同时外汇储备翻了一番，增加304亿至516亿美元。这一直持续到1997年底，中间价较并轨初期累计升值5.1%，外汇储备增至1399亿美元，较1993年底增加5.6倍。

再如“7·21”汇改，人民币中间价一次性升值2.1%，从日间的8.2765升至8.11，开始实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。此次汇改前夕，企业众口一词地反映，若人民币升值4%~5%，我国出口将丧失国际竞争力。

实际情况却是，“7·21”汇改后，人民币开启了一波单边升值，除2008年全球金融危机和2011/2012年欧美主权债务危机的临时性冲击外，一直持续到2014年初，中间价最高升至6.093，较汇改之初最多升值33.1%。同时，我国出口不仅没有崩塌，反而自2007年起跃居全球榜首；贸易顺差不降反升，尤其是2007年以贸易顺差为主的经常项目顺差占到名义GDP的9.8%，远高于±4%的国际警戒标准。

2025年6月，BIS口径的人民币REER为86.22，较上年底贬值5.8%，较上年同期贬值5.4%。有观点认为，人民币REER贬值伴随着我国贸易顺差扩大，意味着人民币显著低估。这种观点值得商榷。从对外部门看，我国贸易顺差不断扩大，指向人民币汇率可能低估，需要升值。但从对内部门看，我国GDP平减指数连续9个季度同比负增长，其他物价指数通胀要么为负要么偏低，显示经济运行处于负产出缺口，又指向人民币汇率可能高估，需要贬值。

这轮人民币REER自2022年3月（美联储上轮加息周期的起点）起见顶回落，主要反映了海外高通胀而国内低物价引致的境内外通胀差异的影响。2022年4月~2025年6月，人民币REER累计下跌19.0%，远超同期人民币NEER累计7.7%的跌幅。即便近年来我国贸易顺差扩大，也是国内有效需求不足，进口增速慢于出口所致。2022~2024年，我国（美元口径）出口年均增长2.5%，进口下降1.2%，贸易顺差增长16.0%；2025年前7个月出口累计同比增长6.1%，进口下降2.7%，贸易顺差增长31.2%。

日前，国际货币基金组织（IMF）最新发布的《2025年对外部门评估报告》指出，到2024年，人民币是强于基本面隐含的均衡汇率水平的11种货币之一。IMF使用的均衡汇率测算方法主要基于基础均衡汇率（FEER）框架，即通过分析成员经常项目差额与基础经济状况（如劳动生产率、物价水平等）的匹配程度，测算出与外部可持续性相一致的汇率水平。该方法包含三个核心要素：一是‌宏观平衡法，即通过分析GDP、物价水平等宏观经济指标确定均衡汇率；二是‌均衡实际汇率法，即结合REER与基础经济指标的偏离程度测算；三是‌外部可持续性法，即评估经常项目差额是否与外部经济环境（如国际资本流动、贸易伙伴需求等）保持协调。

汇率市场化依然未有穷期

如前所述，均衡汇率定性容易定量难。更为关键的是，当市场在汇率形成中的作用越来越大的情况下，市场汇率容易出现偏离经济基本面的过度升贬值，即汇率超调。

2014年我国外汇形势的突然逆转就殷鉴不远。2014年年初，境内人民币中间价升破6.10，交易价升至6.04附近，人民币眼看就要破6进入5时代。同年“4·12”汇改，将银行间市场人民币汇率波幅由±1%扩大至±2%。此后，人民币出现回撤，再度跌破6.20。在此背景下，上半年银行即远期结售汇持续顺差，累计达1883亿美元。6月底，外汇储备余额39932亿美元，较上年底增加1719亿美元，其中交易引起的外汇储备增加1486亿美元。当时，大家觉得外汇储备多了是个负担，还在讨论如何把这4万亿美元储备用掉甚至分掉。

2014年下半年，随着美联储紧缩预期升温，美元指数加速升值，我国外汇形势急转直下。自8月起，银行即远期结售汇持续逆差，下半年累计逆差625亿美元。下半年，我国外汇储备余额减少1502亿美元，其中交易引起的外汇储备减少298亿美元。到2014年底，境内人民币交易价相对当日中间价由强转弱，偏离幅度持续在1%以上。事实上，2014年一季度，国际收支口径的短期资本流动相当于基础国际收支顺差的1.63倍，显示年初的人民币加速升值是短期资本流动驱动的赶顶行情，汇率超调迹象明显。可见，试图通过有管理浮动，让人民币逐渐从低估趋近均衡合理水平恐是徒劳。

“8·11”汇改后，前述情形得到了极大改善。如2018年4月~2020年5月，受中美经贸摩擦和地缘政治因素影响，境内人民币交易价由6.28跌至7.20附近，银行即远期（含期权）结售汇（下称“银行结售汇”）累计顺差986亿美元，其中仅有10个月份为逆差，月均逆差85亿美元。这与“8·11”初期动辄成百上千亿美元的逆差形成鲜明对比，2015年8月~2018年3月，31个月份结售汇逆差，月均逆差284亿美元。其间，央行除动用逆周期调节因子、跨境投融资宏观审慎调节参数、金融机构法定外汇存款准备金率等宏观审慎措施外，没有恢复大规模入市干预及传统的外汇管制措施。

再如2022年，在中美经济周期和货币政策分化的背景下，境内人民币交易价由6.30跌至7.30附近，但全年银行结售汇顺差累计771亿美元，其中仅有4个月份为逆差，月均逆差42亿美元。还如2023年上半年，受防疫转段后经济复苏预期波动的影响，境内人民币交易价由6.80再度跌至7.30附近，同期银行结售汇顺差790亿美元，仅有1个月份出现少量逆差39亿美元。

关于最优汇率选择（包括汇率制度安排和汇率政策操作）的国际共识是：没有一种汇率选择适合所有国家以及一个国家所有时期。因为任何汇率选择都有利有弊。这些年，在有管理浮动的汇率制度框架下，人民币汇率政策的灵活性明显增强，起到了吸收内外部冲击的“减震器”作用，并为货币政策拓展了自主空间。2020年初达成的中美第一阶段经贸协议，也充分肯定了保持汇率灵活的重要性。

但是，汇率灵活也有不足，主要表现为易受市场情绪驱动，出现汇率超调。故2020年底，中央经济工作会议公报时隔三年重提“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，主要是针对2020年6月初以来人民币的持续单边升值，7个月累计升值近10%。2022~2024年底，中央经济工作会议公报又连续三年强调汇率维稳，主要是针对人民币的持续单边贬值。近年来，央行多次重申，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。

没有无痛的政策选择。如2023年7月以来，境内人民币交易价在7.30附近止跌，这导致单边压力和预期积累。结果，2023年7月~2024年7月，银行结售汇持续逆差，累计逆差4092亿美元，月均逆差315亿美元，与前述“8·11”汇改初期的外汇供求失衡状况不相上下。尽管央行一再强调货币政策对内优先，但市场预期汇率维稳对货币政策的掣肘，以及据此采取的资产美元化、负债本币化的财务操作，依然影响了货币政策的传导。

1994年初汇率并轨至今已逾三十年。在有管理浮动的框架下还有待进一步克服“浮动恐惧”，完成汇率市场化的惊险一跃。市场汇率风险意识日益增强、人民币国际化程度日益提高、外汇市场运行机制日益完善，这为人民币汇率更加市场化创造了条件。