2015年国债期货市场运行分析
2015年以来，我国利率市场化改革加快推进。自10月24日起，中国人民银行放开存款利率上限，标志着利率市场化改革迈出了关键的一步。在此背景下，利率波幅加大，各类债券持有主体面临日益凸显的利率风险。作为债券市场基础性避险工具，国债期货顺应利率市场化改革要求，发展空间日益广阔。回顾2015年，5年期国债期货运行平稳，10年期国债期货顺利上市，市场规模显著扩大，运行质量明显提升，促进债券市场发展、助力健全国债收益率曲线等各项功能进一步发挥。
一、2015年国债期货市场运行情况
2015年3月20日，10年期国债期货成功上市，国债期货市场由此实现了从单品种到多品种的突破。总体来看，国债期货市场成交持仓显著增加，价格震荡上行、期现紧密联动，交割平稳顺畅。
（一）成交持仓显著增加
从成交量来看，国债期货市场全年累计成交量608万手，日均成交24935手，较2014年增长562%；累计成交金额6.01万亿元，日均成交金额246.20亿元，较2014年增长587%。从持仓量来看，12月31日，国债期货总持仓58594手，较2014年底增长172%，其中5年期国债期货持仓27614手，10年期国债期货持仓30980手（见图1）。
2015年10月份以来，受宏观经济走势和债券市场供求关系影响，中长期国债收益率破位下行，10年期国债收益率由9月底的3.24%下行至12月底的2.80%附近，接近2009年以来的最低水平。收益率的快速下行提高了投资者参与债券市场的热情，第四季度利率债（含国债和金融债）日均成交2627亿元，较前三季度平均水平提高42.54%。债券现货交易活跃带动了国债期货交易活跃度提升。第四季度，国债期货日均成交6.2万手，是前三季度平均水平的4.8倍，市场流动性较前期明显改善（见图2）。
（二）价格震荡上行，期现紧密联动
整体来看，2015年以来宏观经济下行压力加大，金融市场流动性较为宽松，各类债券收益率全年基本处于下行通道。在此背景下，国债期货价格呈现震荡上行走势（见图3）。
与此同时，国债期现货价格保持密切联动，相关性良好。2015年，5年期国债期货远期收益率与对应最便宜可交割券（CTD）到期收益率的相关性为93.59%，10年期国债期货远期收益率与对应最便宜可交割券到期收益率的相关性为93.21%（见图4）。
（三）交割平稳顺畅
2015年，5年期和10年期国债期货共完成4次、6个合约的交割业务。从交割情况来看，交割业务开展平稳顺畅，买卖双方全部履约。
从参与交割的主体来看，客户趋于多元化，由证券公司逐步扩展到私募机构等机构投资者。从交割券种来看，以最便宜可交割券为主，且国债120009、国债120015等成交不活跃的老券也广泛被投资者用于交割，显现出国债期货实物交割盘活国债存量的作用。同时，实物交割促进了可交割国债在交易所和银行间市场的双向流动。截至12月份合约交割结束，中央结算及中国结算转托管总额为18.75亿元。
二、国债期货合约及规则不断优化
2015年，中金所根据国债期货市场发展需要，不断优化国债期货合约及规则，国债期货市场运行效率和质量得到进一步提升。
一是将5年期国债期货可交割国债期限范围由4-7年调整至4-5.25年。从国际市场看，10年期国债期货和5年期国债期货是两个最重要的国债期货产品。中金所将5年期国债期货可交割券剩余期限范围调整为4-5.25年，为中期利率提供更加准确的价格发现和风险对冲工具，并与3月推出的10年期国债期货共同构成布局合理的产品体系。
二是将5年期国债期货最小变动价位由0.002元调整至0.005元。最小变动价位调整于2015年3月17日起在已上市合约实施，调整后5年期国债期货市场深度显著提高，买方一档、五档和十档的市场深度分别从2.8手、19.9手、43.4手大幅上升至5.0手、37.6手、83.6手。最小变动价位调整在提升市场深度的同时，报价质量也有所提升，机构投资者能够更准确评估执行大笔订单所产生的冲击成本，提高大笔订单的成交速度。
三是将5年期国债期货最低交易保证金由1.5%降为1%，从审慎性角度出发，实际按1.2%的标准执行，并将每日价格最大波动限制由±1.5%调整至±1.2%。从5年期国债期货的运行情况来看，1.5%的最低交易保证金水平偏高，超过国际市场水平及我国市场潜在的价格波动。在可交割券范围调整后，5年期国债期货CTD由7年期国债转变为5年期国债，5年期国债期货价格波动进一步减小，中金所及时调低了最低交易保证金及每日价格最大波动限制，降低了投资者的资金成本占用，进一步提升了市场运行效率。
四是修订国债期货合约交割细则。为提升滚动交割效率，防范与化解交割风险，中金所从2015年9月合约起实行卖方举手交割模式，并进一步修订国债期货合约交割细则，规定自2015年9月合约起未申报有效债券账户的客户不得进入交割月，以筛选出真正具有交割意愿和能力的投资者进入交割。从1509及后续1512合约交割情况来看，这一优化措施实施效果较好，国债期货交割业务运行平稳，顺利完成双方举手到卖方举手交割模式的转换，并实现单产品交割到多产品交割的突破。
五是实施国债期货跨品种单向大边保证金制度。随着10年期国债期货等产品的上市交易，市场各方对跨品种单向大边保证金制度有较大的需求。中金所根据市场发展需要，于 2015年7月10日起，对期货价格具有较高相关性的5年期和10年期国债期货，实施了跨品种单向大边保证金制度，即对同一客户号在同一会员处的跨期货品种双向持仓，以交易保证金单边较大者收取保证金。相关测算数据显示，跨品种单向大边保证金制度实施后，国债期货产品保证金降低金额占国债期货保证金总量比例约为6%左右，投资者交易成本有效降低，取得了良好的市场效果。
三、2015年国债期货市场运行特点
随着国债期货产品体系的不断完善、国债期货合约及规则的不断优化，国债期货市场运行质量明显提升、滚动交割效率提高、期现套利空间收窄、最便宜可交割券平稳切换、投资者结构更加完善、交易策略更加丰富。
（一）运行质量显著提升
根据国际经验，衡量市场运行质量的主要是买卖价差、报单深度等指标。其中，买卖价差指的是最优卖价与最优买价之差，报单深度反映的是一定档位区间的买卖订单数量。
从买卖价差来看，5年期国债期货最优档买卖价差平均水平由2014年的0.01元下降至2015年的0.008元；10年期国债期货最优档买卖价差平均水平由上市初期 的0.029元下降至12月的0.007元（见图5）。
从报单深度来看，5年期国债期货买卖五档平均报单深度 由2014年的15.57手增加至2015年的46.13手，买卖十档平均报单深度由2014年的34.64手增加至111.65手；10年期国债期货买卖五档平均报单深度由上市初期的22.46手增加至12月的52.84手，买卖十档平均报单深度由上市初期的52.63手增加至12月的107.83手（见图6）。
（二）国债期货滚动交割效率提高，交割月期现联动增强
自2015年9月合约起，国债期货交割模式由双方举手调整为卖方举手，国债期货滚动交割效率大幅提升。TF1509合约滚动交割率 为54.3%，相比前七次交割7.5%的平均值大幅提高。TF1512合约滚动交割数量为524手，滚动交割率进一步提升为89.3%（见图7）。整体来看，我国国债期货滚动交割效率显著提升，有效提高了卖方资金和可交割国债使用效率。此外，部分买方客户在滚动交割期收到国债后，可以开空仓，并将收到的国债用于交割，有效促进了可交割国债的循环使用。
此外，国债期货交割月份合约期现价格收敛情况显著改善。从TF1509合约来看，交割月平均收盘基差 为0.12元，显著小于之前历次交割的平均值0.38元，为上市以来的最小值（见图8）。TF1512合约交割月平均收盘基差为0.19元，较前次交割有所上升，但仍处于较低水平。
（三）隐含回购利率（IRR）水平有所降低，期现套利空间收窄
IRR是指投资者买入国债现货，同时卖出相应国债期货合约，并将国债现货用于期货交割后获得的理论收益率。2015年1-5月，IRR在4%左右波动，总体上高于7天回购利率（R007），存在一定的期现套利空间。6月之后，随着融资成本降低、参与国债期现货套利交易的投资者不断增多，国债期货IRR有所下降，总体上低于7天回购利率，甚至一度出现负值，期现套利空间收窄（见图9）。
（四）CTD平稳切换
目前，国债期货票面利率为3%，理论上当市场收益率降至3%以下，久期越短的可交割券将更可能成为CTD。10月之前，由于7年期、10年期国债收益率均显著高于3%，10年期债券的IRR高于7年期债券，一直是市场上的CTD。此后，随着中长期国债收益率持续下行，10年期债券和7年期债券的IRR逐渐接近，当12月下旬国债收益率低于3%之后，7年期债券IRR略高于10年期债券。与之相应，10年期国债期货CTD在7年期和10年期债券之间来回切换（见图10）。在此期间，期现货价格联动情况良好，投资者交易策略更加丰富，切换过程较为平稳。
（五）市场投资者结构更加完善
2015年以来，机构投资者入市进度明显加快，其市场发展的支柱作用进一步巩固。2015年，参与交易的客户数22867名，较2014年增长104%。其中，法人客户参与数1734家，较2014年增长290%。法人客户入市进度明显快于其他类型投资者。法人客户的成交、持仓占比分别达到了22%和65%。国债期货法人客户持仓占比过半，明显高于其他期货品种中法人客户持仓占比。
目前，证券公司是最主要的法人客户，截至2015年底，共有54家证券公司参与交易，较2014年底增加16家，较2013年底增加34家。具有记账式国债承销团成员资格的全部15家证券公 司、国债现货交易量排名前10名的证券公司均已经参与国债期货交易。此外，依托国债期货市场，证券公司、期货公司、基金公司、私募机构等机构投资者发挥专业优势，为客户提供高附加值的各类资产管理产品。2015年，参与国债期货交易的资管产品数量达1227只，较2014年增长290%（见图11）。产品类型涵盖阳光私募产品、证券公司资管产品、基金专户产品等。
（六）交易策略更加丰富
2015年，随着10年期国债期货的推出以及国债期货市场流动性的提高，国债期现货之间套利交易、跨品种套利交易更加活跃，挂钩国债期货的交易策略更加丰富，推动了金融机构创新发展。证券公司、期货公司、证券投资基金、私募机构等金融机构之间已经合作发行大量基于债券现货和国债期货的产品，部分商业银行与证券公司、私募基金也已经合作发行产品参与国债期货交易。
同时，国债期现货套利、交割需求等推动了债券借贷等创新业务，促进了债券现货市场流动性提升。从债券借贷业务方面来看，2015年我国债券借贷累计规模达11064亿元，是2014年全年的2.8倍，是2013年全年的16.9倍。从国债现货市场流动性方面看，10年期国债期货产品上市后一个月，10年期国债现券日均成交81亿元，比10年期国债期货上市前一个月提升了113%。
四、国债期货市场发展的政策建议
国债期货市场的发展是一个长期培育、逐步推进的过程。我国国债期货刚刚起步，虽然市场功能逐步发挥，但是与海外成熟国债期货市场和我国债券现货市场相比，还存在较大距离。2015年，我国国债期货日均成交量仅为美国国债期货的0.9%，我国国债期货日均成交额仅为利率债现货的12%。为满足现货市场发展要求，提升国债期货服务债券市场和国民经济功能，需进一步推动国债期货健康持续发展。
一是推进商业银行等机构参与国债期货市场，丰富投资者结构。目前，商业银行的国债持有量和交易量均占到国债市场的70%以上，是现货市场最主要的参与主体，但商业银行目前尚未参与国债期货交易。在利率市场化改革基本完成之后，商业银行等机构将面临与日俱增的利率风险，迫切需要运用国债期货管理利率风险。因此，应尽快出台商业银行等机构开展国债期货业务政策，放行商业银行等机构参与国债期货交易。
二是进一步丰富国债期货品种，助力健全国债收益率曲线。目前，5年期和10年期国债期货已经上市交易，基本可以覆盖国债收益率曲线的中长端，但市场仍缺乏有效对冲其他期限利率风险的工具。海外成熟市场发展经验表明，完善的国债期货产品体系有助于满足多元化避险需求，促进债券市场发展及收益率曲线建设。我国应推出2年期等期限的其他国债期货产品，进一步完善国债期货产品体系，促进各期限国债流动性的提高，推动健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。
